事件概述

    公司发布三季报，2021 年前三季度收入847 亿元，同比+15.2%；归母净利润79.4 亿元，同比+31.9%；扣非归母净利润755 亿元，同比+30%。其中，Q3 实现收入284 亿元，同比+8.5%；归母净利润26.2 亿元， 同比+14.6%；扣非归母净利润25.4 亿元，同比+24.3%。

    分析判断：

    1、整体来看，伊利Q3 收入符合我们预期，净利润好过我们预期。

    2、Q3 奶粉收入增长较为亮眼。分产品，Q3 液态奶收入223 亿元，同比+2.1%，增速放缓主要因受到疫情多点散发、水灾等外部环境变化影响；Q3 奶粉收入40.4 亿元，同比+48.2%，经过Q2 调整后，在产品力、品牌力、渠道力方面都有提升，进入快速增长趋势，尼尔森数据显示Q3 婴幼儿奶粉市场份额快速提升；Q3 冷饮收入14.1 亿元，同比+20.7%，虽然进入淡季，同比增速较上半年提升。新业务方面，我们判断伊利奶酪、鲜奶保持高速增长态势。

    3、高成本下实现净利率提升。Q3 归母净利率9.2%，同比+0.5pct。其中，毛利率35.6%，同比+0.9pct，Q3 原奶价格维持高位，但毛利率实现同比提升，我们判断主要因奶粉收入快速增长和液奶买赠减缓。Q3 销售费用率20%，同比-0.5pct，单季度销售费用率已收缩至近6 年低位，费用收缩趋势较为明确。Q3 管理费用率4.5%、同比-0.3pct，较为平稳。

    4、库存周转明显加快。1-3Q21 存货周转天数33.4 天，同比-5.6 天，库存周转明显加快。虽然Q3 液态奶销售增长受到外部因素影响，但市场健康度较高。

    投资建议

    Q3 伊利收入符合我们预期，其中奶粉增长较为亮眼；利润端高成本下净利率实现逆势提升。展望Q4，预计外部影响因素减弱以及春节错位因素下收入增速提升，成本端同比涨幅收窄趋势下利润端弹性较大。考虑Q3 净利润好于预期，调整2021-2023 年收入预测1112/1238/1367 亿元至1102/1238/1374 亿元；调整预测归母净利91/107/125 亿元至94/111/131 亿元，调整EPS 预测1.5/1.76/2.06 元至1.54/1.83/2.15 元。2021/10/28 收盘价40.76 元股价对应2021-22 年P/E 26、22 倍，维持买入评级。

    风险提示

    新品销售风险，食品安全风险