事件：伊利股份发布 2021 年三季报，21Q1-3 公司实现营业总收入850.07 亿元，同比增长15.2%；归属母公司净利润79.44 元，同比增长31.87%。21Q3 实现营业总收入285.01 亿元，同比增长8.6%；归属母公司净利润26.22 亿元，同比增长14.56%。

    　　投资要点

    　　Q1-3 收入实现稳增， 奶粉延续较高增速。21Q1-3/Q3 公司实现总营收850.07/285.01 亿元，同比+15.2%/8.6%。1、从产品端看，21Q1-3 液体乳实现营收647.16 亿元，同比+13.0%，奶粉及奶制品营收116.69 亿元，同比+24.5%，冷饮产品营收69.47 亿元，同比+15.1%。单季度看，21Q3 液体乳营收223.09 亿元，同比+2.1%，奶粉及奶制品营收40.42 亿元，同比+48.2%，冷饮产品营收14.09亿元，同比+20.8%。前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为76.1%/13.7%/8.2%。同比-1.5/+1.0/+0.0pcts，21Q3 疫情之后液态奶收入增速放缓，其收入占比略有下降，奶粉业务延续高增。

    　　原奶成本上升趋缓， 毛利率有望企稳。21Q1-3/Q3 公司毛利率分别为37.05%/35.90%，同比-0.11/+0.97pcts，主要系原奶价格上行趋缓，成本端承压逐步减弱。费用方面，21Q1-3 公司销售费用率/管理费用率分别为21.31%/4.44%，同比-1.30/-0.12pcts，净利率为9.35%，同比+1.18ptcs。21Q3 公司销售费用率/管理费用率分别为19.96%/4.43%，同比-0.48/-0.30pcts，21Q3 净利率为9.20%，同比+0.48ptcs。在原奶成本上升背景下，公司通过产品结构优化及减少买赠等方式消化部分成本上涨的压力，同时我们预计原奶上涨幅度环比趋势收窄，盈利能力有望逐步向好。

    　　Q3 开始消费逐步恢复，入股澳优加速奶粉布局。根据渠道调研反馈，中秋国庆双节常温液奶动销情况良好，预计保持10%左右增长。同时常温酸奶在产品不断升级、积极开拓消费场景背景下，需求也逐步恢复。我们预计下半年原奶价格仍处于温和上涨阶段，但涨幅会环比有所收窄，公司作为行业龙头，公司携手相关乳业公司，更好控制成本波动压力，全年收入目标有望实现顺利。

    　　同时，10.27 日公司发布公告：公司通过全资子公司金港控股以协议转让+认购新股并触发全面要约义务的方式收购澳优乳业，交易完成后伊利将持有澳优34.33%股权，交易价格10.06 港元/股，合计对价 62.45 亿港元。交易完成后，伊利将成为澳优单一最大股东。我们认为，伊利通过外延并购进一步加码婴幼儿配方奶粉和营养食品领域，收购完成后公司与澳优将在供应链、品牌推广与渠道建设上发挥协同效用，强强联手，优势互补，公司未来在婴配奶粉的市场份额也会大步提升，助力营业收入长期增长。

    　　投资建议：中长期公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头）优势依旧。

    　　在此背景下，看好伊利在新的发展阶段谋求新发展的战略措施，竞争优势和整合实力将会得到进一步提升，稳步实现“2025 年全球乳业前三，2030 年全球乳业第一”

    　　中远期战略目标。基于公司将步入盈利改善通道，我们略上调盈利预测（暂不考虑并表因素）：2021-2023 年营业收入分别为1086.41/1200.64/1322.35 元，同比增长12.6%/10.5%/10.1%。归母净利润 90.77/103.87/121.06 亿元， 同比增长28.2%/14.4%/16.5%。对应EPS 1.49/1.71/1.99 元，维持“买入-A”投资评级。

    　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情反复市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外及并购业务进展不及预期。