2021Q3 需求低点已过，判断2021Q4 液奶同增高个位数。2022 年预计收入双位数增长，其中金典和基础白奶仍处发展红利期、较快增长，安慕希品牌重塑、稳中有增，奶粉扩张提速。同时，2022 年望释放盈利弹性50bp 以上，奥运会费投短期扰动（2021Q4/2022Q1）不改年度费用投放力度；原奶价格上涨趋缓和行业理性&多元竞争背景下，期待盈利能力持续释放。公司开启全面价值领先发展，预计利润率攀升将是今后发展的重要特征。目前，公司股价对应2022年PE25 倍，坚定推荐，维持“买入”评级。

    收入：2021H1 加速/H2 回落，2022 年白奶&奶粉发力，支撑双位数增长。2021H1疫情带来白奶消费增加，同时酸奶、乳饮料同比回暖，推动公司收入同增19%；2021H2 部分地区疫情反复、水灾影响、消费趋弱，2021Q3 收入放缓至8.6%，其中液奶增速放缓至2.1%。不过近期渠道调研数据显示公司液奶收入增速逐月爬升，11 月或恢复至高个数增长，2021 年公司实现拥有3 个超200 亿大单品——金典、安慕希、伊利母品牌。我们判断公司明年整体有望实现12%~15%收入增速。

    基础白奶：预计2021 年基础白奶同增20%左右。我们认为2022 年疫情背景下的白奶渗透红利仍将持续，基础白奶中双位数增长可期，其中定位中端的臻浓预计将持续发力、占比快速提升。

    高端白奶：预计2021 年金典同增20%左右，金典有机占比提升至15%。2022年，金典仍为公司最能拉动增长和保证盈利的单品，望给予足够重视和资源，预计实现近20%增长。

    常温酸：预计2021 年安慕希微增，重回200 亿销售规模（2020 年受疫情影响）。

    我们判断，2022 年公司将从几个维度发力重塑安慕希，包括：①产品创新、挖掘常温酸功能消费场景；②精细渠道管理，稳定高线市场渠道利润；③推动安慕希高端产品线下沉至低线市场。预计2022 年安慕希保持个位数增长。

    其他液奶：餐饮端的低迷以及消费偏好的变动导致2021 年乳饮料发展较弱。预计2022 年餐饮端恢复、新品上市等将驱动乳饮料重回增长。低温酸2021 年表现疲软，未来公司或将挖掘高端化及功能营养机会，预计低温酸2022 年保持业务稳定。鲜奶和奶酪行业快增，公司加大投入，预计2022 年均有望翻倍增长。

    奶粉：2019 年品牌费用投入、2020 年更换包装及升级配方、2021 年公司加大母婴渠道铺货，逐渐进入收获期，预计2021 年婴配粉同增30%+。预计未来3~4年公司奶粉收入CAGR 有望维持20%~25%。奶粉业务盈利能力较高，快速增长对提升公司整体净利率形成良好支撑。

    盈利：预计2022 年原奶成本压力缓解，费用理性投放，盈利能力释放弹性。

    成本端：原奶价格涨幅从2021H1 的双位数收窄至2021Q4 的低单位数，预计2022 年奶价同比持平或低个位数增长，将明显缓解伊利成本压力，支撑公司释放利润弹性。虽然近期大包粉价格上涨，但是大包粉仅在部分中低端乳饮料、酸奶、冷饮等产品使用，公司近期也通过低温酸提价来应对大包粉和包材价格上涨。2023 年开始，原奶有望进入下行周期，支撑公司盈利持续释放。

    行业理性&多元竞争背景下，市场费用投入理性，营销费用稳定、奥运营销仅为短期扰动。2015 年以来行业竞争加剧，伊利、蒙牛等乳企通过竞争实现了定价权的提升。目前常温液奶CR2 高达80%，份额进一步获取空间有限，不支撑大规模价格战。白奶具备品类红利、高端UHT 的CR2 超90%，是双龙头最确定的增长和盈利来源，因此预计不会成为价格战战场；常温酸或均以维稳为主；奶粉、奶酪、鲜奶双方打法和侧重各不相同。行业理性&多元竞争背景下，预计公司市场费用投入理性，奥运营销仅为短期扰动（2021Q4/ 2022Q1）。

    风险因素：食品安全风险，政策变动风险，奶价成本风险，行业需求下降风险。。

    投资建议：公司开启全面价值领先发展，预计利润率攀升将是今后发展的重要特征。未来3~4 年，预计行业将处于成本下行、竞争趋缓、需求稳健的良性发展期，看好公司净利率每年提升50bp、2025 年达到9%-10%的目标实现。考虑到今年以来公司毛销差表现超预期，我们上调公司2021/22/23 年归母净利润预测至88 亿/107 亿/127 亿元（原预测85 亿/101 亿/119 亿元），但由于定增导致股本增加，调整公司2021/2022/2023 年EPS 预测至1.38/1.67/1.98 元（原预测1.40/1.67/1.96 元），对应PE 为30/25/21 倍，参照可比公司估值，给予2022年30 倍目标PE 估值，对应目标价50 元，维持“买入”评级。