投资要点

    公司公告1-2 月经营情况：2022 年1 至2 月，公司实现营业总收入215亿元左右，较上年同期增长15%以上；利润总额33 亿元左右，较上年同期增长20%以上。

    1-2 月业绩表现超预期，顺利实现开门红，再创历史新高。液体乳、奶粉及奶制品、冷饮 等各项业务均保持良好增长态势，金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升3 个百分点，市场份额保持领先地位。其中，金领冠同比增长30%+，增速位列行业首位。此外，渠道持续精耕细作，产品市场渗透率保持行业第一，在地级市、县级市的市场渗透率同比分别提升0.6、1.2pct，消费者触达规模持续上升。

    成本端平稳、费用端可控，盈利能力稳步提升。成本端，1-2 月生鲜乳均价4.26 元/KG，同比基本持平，而随着公司产品结构的改善优化，判断毛利率同比有所提升。当前奶价走势有高位松动迹象，考虑到春节以来需求旺盛，我们预计全年成本端有望稳中有降。费用端，冬奥前夕广宣投入加大预计对21Q4 销售费用有所影响，但预计对22Q1 影响不大，全年预计也将保持稳中有降趋势。1-2 月利润总额率15.3%，同比提升约0.6pct，盈利能力再上台阶。

    展望：预计一季度业绩高增有保障，澳优后续并表将贡献增量收益。根据计算，2021 年1-2 月收入/利润总额占2021Q1 的68%/81%，今年前两个月的业绩高增基本奠定一季度增长趋势。此外，公司已对澳优乳业进行要约收购，将持有52.7%的股份，根据要约进展预计二季度有望实现并表。2020 年澳优营收、净利分别为80 亿元、10 亿元，过去5 年CAGR 分别为31%、82%，此次收购有望充分发挥协同效应，加速公司在奶粉板块的布局。

    盈利预测与投资建议：在外部竞争环境趋于理性的背景下，看好公司毛销差稳中有增带来的盈利能力提升。不考虑澳优并表，根据1-2 月经营情况相应调整盈利预测，预计2021-2023 年公司实现营业收入1108.47/1257.53/1398.36亿元，同比+14.4%/+13.4%/+11.2%，归母净利90.01/108.58/125.42 亿元，同增27.2%/20.6%/15.5%，EPS 为1.41/1.70/1.96 元，对应2022 年3 月10 日收盘价，22/23 年PE 为21.7/18.8X，安全边际高，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题。