事件：公司公布 1-2 月经营情况，经初步核算，1-2 月实现营业总收入 215 亿元左右，增长 15%以上，利润总额 33 亿元左右，较上年同期增长 20%以上，估计归母净利润同比增速与利润总额增速相仿，继春节销售实现开门红后，利润表现也超预期。

    　　一、春节销售明确达成开门红、动销良好，利润超预期草根反馈今年1 月常温液奶销售口破100 亿、创单月销售历史新高、实现双位数增长，从1-2 月的报表情况看，节后也延续了很好的销售势头，高质量的开门红达成。

    　　结构升级持续，1-2 月液体乳、奶粉及奶制品、冷饮等均保持良好增长态势。金典、安慕希、金领冠等重点产品销售收入占比同比提升 3 个点，市场份额保持领先地位。金领冠婴幼儿奶粉率先完成配方升级，成为中国首批符合新国标的婴配粉，1-2 月金领冠收入同增 30%以上，增速居行业首位。

    　　年初以来生鲜乳市场价同比较平稳、2 月微微下降，成本压力有所缓解。整体春节旺季线下促销力度理性。除却冬奥赞助平均摊销外，1-2月赛事相关额外费用的投放也较好的由结构提升、规模效应抵消，剔除股权激励费用的影响、利润总额同比增速也超过18%、相应推算今年1-2 月净利率进一步提升，考虑到1-2 销售占比一季度较高、以及3 月经营较为正常，初步预判今年一季度净利率稳中有升态势，在去年一季度10.35%的高净利率基数上、利润表现再超预期。

    　　二、回顾2021 年，产品持续增长，市场地位进一步巩固2021 年整体收入超年初计划较确定，液态奶Q4 趋势好于Q3，全年利润率实现+0.5pct 的目标较轻松。21 年安慕希估计实现正增长，在常温酸的品类市场份额超过60%，公司将继续通过产品创新延缓其生命周期。白奶估计20%以上增长，金典同比增长20%，未来从人均消费量来看仍有成长性，考虑下线城市消费量较低，公司基础白奶、臻浓也有较大成长空间。

    　　奶粉份额持续提升，2021 年1~11 月行业增长3%、公司增长超20%，目前市占率7%+。产品上，公司21 年金领冠珍护、有机、A2 等产品升级后，今年更多SKU 将有望成长，同时继续丰富金领冠的产品线。渠道上，21 年基本覆盖大型母婴店，并做单点提升的试点，未来有望将去年的积累复制到更多单点上，提升单点卖力。今年是公司研究母乳的第20 年，公司将围绕母乳研究继续做消费者教育活动，提升品牌力，未来公司将按照内生增速25%的目标努力。

    　　三、新品有望助力增长

    　　公司推出了“金典超滤牛奶”“安慕希丹东草莓”“畅轻蛋白时光”“金领冠塞纳牧有机奶粉”“须尽欢厚乳冰淇淋”等多款新品，推动新业务快速成长。金典推出超高端产品后（6g、售价15 元/瓶），产品矩阵更进一步丰富，有机、A2 定位中端，金典纯定位基础，形成更丰富的产品矩阵。市场较关注的常温奶酪棒于21 年底开始铺货，并推出吸吸奶酪、成人奶酪等新品，目前消费者反馈不错，公司正在加大产能建设。

    　　盈利预测与评级：

    　　2022 年是公司战略落地关键的一年，我们预计收入双位数增长，利润率持续铆定每年提升0.5 个点的目标。当前疫情点状频发的外部环境下，公司在需求端呈现了很强的韧性，原奶波动趋缓背景下、行业竞争仍保持克制和理性。澳优乳业要约收购达成后，公司在羊奶粉、婴幼儿营养食品细分领域更具竞争力，全产业链上实现更大的协同效应，预计交割进展顺利的话、大概率二季度并表，增厚报表。

    　　今年结合冬奥赛事，作为唯一“双奥乳企”助力公司品牌提升，冬奥叠加春促品牌营销、助力消费者购买意愿创历史新高，今年1-2 月市场渗透率持续保持行业第一，其中在地级市、县级市的市场渗透率同比分别提升 0.6 个百分点、1.2 个百分点，消费者触达规模持续上升，品牌费用投入效率保持惯有高水准。今年也新提出下沉村级，目前在镇级做到一定地位，领先向村级尝试，类似10 年前向镇级布局的启动。

    　　暂时不考虑澳优并表，我们预计2021-2023 年收入增速13.74%、12.5%、11.03%，归母净利润增速分别为28.46%、19.32%、17.37%，EPS 为1.42、1.70、1.99（增发后最新股本）。一年维度目标价54.17 元、维持“买入”评级。

    　　风险提示：原奶价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。