事件：公司披露年报及一季报，2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1105.95/87.05/79.44 亿元，同比+14.15%/+22.98%/+19.90%。其中Q4 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润255.88/7.61/3.97 亿元，同比+10.70%/-27.82%/-51.49%。

    22Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润310.47/35.19/32.90 亿元，同比+13.47%/+24.32%/+25.18%。

    引领行业发展，收入持续增长。2021 年分产品来看，液体乳同比+11.5%，其中销量/单价/结构升级分别贡献6.7%/2.7%/2.2%的增长。常温方面金典有机奶强势增长41.5%，舒化奶同比增长近30%，新品AMX 无糖系列及安慕希新口味均表现亮眼，低温方面，鲜奶增长250%，实现14 倍于行业增速，酸奶不断推陈出新，如推出高端产品线“蛋白时光”和宫酪系列。奶粉及奶制品同比+25.8%，销量/结构升级/单价分别贡献11.1%/12.7%/2%。公司婴配粉增速市场第一，市占率提升1.4pst.位居行业第二，成人奶粉保持市场第一。奶酪BC 双轮驱动，达到超150%的增长，推出了常温奶酪棒、厚乳酪等新品，凭借强大的渠道实现快速渗透。冷饮产品同比+16.3%，销量/结构/单价分别贡献9.7%/4.6%/2.0%，国内国外均实现高增，已建成的印尼冰淇凌工厂进一步强化了公司对东南亚市场的布局。22Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现7.0%/35.3%/35.5%的增长，公司持续创新，优化产品结构，完善全渠道精细化管理，积极开拓海外市场，收入有望延续双位数增长。

    推陈出新+业务结构优化，盈利能力保持稳步提升。2021 年毛利率/销售费用率/管理费用率/ 净利率分别为30.5%/17.5%/3.8%/7.9% ， 可比口径下同比+0.5/+0.04/-0.2/+0.6pct.。其中21Q4 还原口径下毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率为34.1%/24.5%/6.0%/3.0%，同比+1.4/+3.5/-0.5/-1.6pct.，主要系冬奥会期间公司加大费用投放力度，21Q4+22Q1 归母净利润增速达到10.2%。22Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为34.3%/18.1%/3.3%/11.3%，同比-3.3/-3.4/-1.0/+1.0pct.，若还原会计准则变更影响，毛利率同比或有提升。展望未来，随着公司继续加快奶源发展步伐，提高创新能力，提升高毛利业务占比，盈利能力有望保持稳步提升。

    投资建议：预计公司2022、2023、2024 年EPS 分别为1.67、1.98、2.32，给予6个月目标价45.54 元，对应2023 年23x PE。

    风险提示：原奶价格波动超预期，行业竞争加剧，食品安全问题