21 年顺利收官，22Q1 利润表现亮眼

    21 年营收/归母/扣非净利1106.0/87.0/79.4 亿，同比+14.1%/23.0%/19.9%；21Q4 营收/归母/扣非净利255.9/7.6/4.0 亿，同比+10.7%/-27.8%/-51.5%。

    21 年营收稳健增长，超额完成年初制定的收入/利润总额1070/93 亿目标，亚洲首个跨千亿乳企诞生。22Q1 营收/归母净利/扣非净利310.5/35.2/32.9亿，同比+13.5%/24.3%/25.2%，3 月营收/利润总额95.5/8.0 亿左右，同比+10.2%/23.2%左右，公司积极应对疫情，22Q1 开局良好，22 年公司目标营收/利润总额1296/122 亿，对应同比增速17.2%/20.6%，我们看好其产品结构优化/品类拓展/渠道延伸多线并进，行稳致远。我们预计22-24 年EPS1.70/2.00/2.31 元，参考可比22 年PE 均值30x（Wind 一致预期），给予公司22 年30x PE，维持目标价51.00 元，维持“买入”。

    液体乳优势稳固，冷饮保持较快增长，奶粉及奶酪等增长势头强劲分产品，21 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收849.1/162.1/71.6 亿，同比+11.5%/+25.8%/+16.3%。液体乳保持市场领导地位（据尼尔森，21 年市占率同比+0.4pct，下同），金典及安慕希份额优势不断巩固，白奶需求旺盛，结构不断优化，新品亦有增长贡献；冷饮产品旺季表现向好；奶粉及奶制品增长强劲，21 年婴配粉市占率同比+1.4pct，增速位列市场第一，金领冠突破百亿，与澳优强强联合后有望加速抢占份额，奶酪产品快速布局。22Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比+7.0%/+35.3%/+35.5%。分渠道，21 年经销/直营渠道营收1050.0/34.6 亿，同比+13.8%/+12.2%。

    产品结构优化、费用投放效率提升，共同驱动盈利能力改善21 年毛利率（还原口径，下同）同比+0.5pct 至30.9%，原奶上涨背景下公司不断优化产品结构，21 年初提价亦有贡献；21 年销售费用率基本持平，毛销差同比+0.5pct 至13.4%；管理费用率同比-0.2pct 至3.8%；扣非净利率同比+0.3pct 至7.2%。21 年经营活动现金流净额155.3 亿，同比+57.6%，现金流表现亮眼。22Q1 毛利率同比+2.1pct 至34.7%，销售/管理费用率同比+1.2/-0.2pct 至18.1%/3.3%，归母净利率同比+1.0pct 至11.3%。短期看，疫情之下乳制品防御属性凸显、需求呈现加速释放；中长期看，公司将持续优化品类结构，提升经营效率，同时竞争改善、驱动盈利能力提升。

    经营势能向好，维持“买入”评级

    我们看好公司龙头地位持续强化，全乳品类发力驱动规模增长，维持盈利预测，预计22-23 年EPS 1.70/2.00 元，引入24 年EPS2.31 元，给予22 年30x PE，维持目标价51.00 元，维持“买入”。

    风险提示：食品安全，原奶价格上升风险，竞争加剧，新品拓展不及预期。