事项：

    公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年全年实现营业收入1101.44 亿元，同比+14.11%；归母净利润87.05 亿元，同比+22.98%。拟向全体股东每10 股派发现金红利9.60 元（含税）。2021Q4 实现营业收入254.70 亿元，同比+10.65%；归母净利润7.61 亿元，同比-27.82%。2022 Q1 公司实现营业收入309.13 亿元，同比+13.41%；归母净利润35.19 亿元，同比+24.32%。

    平安观点：

    全年营收破千亿，Q1 业绩超预期。随着公司年报的披露，伊利成为亚洲首个营收突破千亿的乳企，同时也宣告着中国乳制品行业“一超多强”的格局正式形成。而公司一季报利润增速超市场预期，显示出龙头企业在外部环境震荡和疫情管控双重挑战下较强的盈利能力。根据公司年报，2022年公司计划实现营业总收入1296 亿元，利润总额122 亿元。当前营收已超“千亿”，2022 年净利有望破“百亿”，盈利提升持续超预期兑现，龙头“后千亿时代”可期。

    基本盘液态奶表现稳健，高毛利奶粉业务加速布局。分产品来看，全年液体乳实现营收849.11 亿元，同比+11.54%，增长主要来自于市占率提升及渠道下沉，全年公司常温液态类乳品的市场渗透率同比提升0.7pcts，其中公司在地级市和县级市的市场渗透率分别比同比提升0.6pcts 和1.2pcts。其中，“伊利纯牛奶”、“金典纯牛奶”、“安慕希常温酸奶”系列产品年销售规模均超过200 亿级，而“有机系列”、“儿童系列”、“臻浓系列”、“舒化系列”不断推进产品结构升级。奶粉及奶制品业务实现营收162.09 亿元，同比+25.80%，“金领冠”系列年销售收入破百亿，带动奶粉业务实现加速增长。冷饮业务实现营收71.61 亿元，同比+16.28%，业务规模连续27 年位居全国第一，盈利能力同比大幅提升。

    深化全渠道战略布局，探索“消费者运营”新模式。从渠道来看，公司一方面在传统渠道优势的基础上挖掘地、县级市场潜力，在渠道下沉中挖掘新增长空间；另一方面尝试并探索构建新零售模式，通过数字化系统的支持，整合线上线下渠道资源，发力电商及社群营销、O2O 到家等新零售模式，进一步精准服务消费者。公司常温液体乳在电商平台的零售额市占份额为28.4%，持续位居电商平台常温液体乳细分市场首位。分销售模式看，2021 全年经销/直营分别实现营收1050.02/34.60 亿元，同比+13.81%/+12.18%。分区域看，占比最高的仍为华北地区，实现营收314.09 亿元，同比+11.84%；增速较快的为华中/华南地区，分别实现营收196.66/270.32 亿元，同比+18.03%/+14.25%。

    盈利能力稳步提升，净利率再创新高。公司2021 全年实现毛利率30.90%，同比+0.52pcts，毛利率提升主要来自产品结构升级和终端促销趋缓。公司于2021 年调整会计政策，将部分销售费用和管理费用计入营业成本，全年销售/管理费用率分别为17.46%/3.82%，较同期+0.04pcts/-0.19pcts。2021 年公司实现净利率7.93%，同比+0.58%。2022Q1 实现毛利率34.72%，同比+2.13pcts；实现净利率11.35%，同比+0.98%，创历史新高。展望后市，我们看好行业竞争格局优化带来的盈利改善。

    盈利改善持续兑现，维持“推荐”评级。短期我们认为原奶价格已调整至同比下降区间，行业竞争趋缓，公司盈利能力有望持续改善；中长期我们看好公司常温奶高端化进程，叠加利润率改善，成长空间广阔。根据公司2021 年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为105.23 亿元（前值为101.65 亿元）、125.07 亿元（前值为118.11 亿元）、146.81 亿元（新增），考虑股本摊薄， EPS 分别为1.64 元、1.95 元和2.29 元，对应4 月27 日收盘价的PE 分别约为23.7、20.0、17.0 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。