核心观点：

    　　液奶增长稳健、奶粉高增长，21 年顺利收官。公司2021 年收入增长14.15%，2021Q4 收入增长10.87%，符合预期。分品类来看，2021年液奶/奶粉及奶制品/冷饮收入增长11.54%/25.80%/16.28%。（1）液奶：金典有机收入增长41.5%，市占率达到51.4%；安慕希市占率提升2pct 达到65.2%；基础白奶中臻浓和舒化奶收入分别增长近60%/近30%。（2）奶粉：金领冠收入突破百亿，实现较快增长。2022Q1 公司收入增长13.47%。现金流层面，2022Q1 销售商品提供劳务收到的现金同比增长9.94%，经营活动净现金流同比下降60.65%，回款受春节备货扰动，此外疫情对物流和动销带来冲击，影响正常回款节奏。

    　　产品结构升级，22Q1 利润略超预期。2021Q4 净利润下降27.80%，主要源于冬奥会投放费用主要在Q4 确认，Q4 销售费用率同比提升3.63pct。2022Q1 利润略超预期，净利率同比提升0.98pct，主要源于：

    　　（1）常温奶线下买赠促销力度下降；（2）产品结构升级：受益于春节送礼场景恢复，常温奶产品结构升级；利润率更高的奶粉占比提升。

    　　常温奶竞争趋缓，2022 年业绩目标有望超额达成。我们认为2022 年公司业绩目标有望超额达成：（1）预计全年奶价高位震荡，成本压力下常温奶领域竞争或趋缓；（2）产品和品类结构升级：利润率更高的奶粉业务快速增长；金典增速领先常温奶品类、臻浓/舒化奶增速领先基础白奶；（3）受益于规模效应，广告费用率有望下降。

    　　盈利预测与投资建议。考虑到澳优并表，预计公司2022-2024 年收入1300.37/1486.43/1648.78 亿元，同比增长17.58%/14.31%/10.92%；归母净利润109.64/131.33/153.4 亿元，同比增长25.95%/19.78%/16.84%，对应2022-2024 年22/19/16 倍PE 估值。参考历史估值，给予2022 年30 倍PE，对应合理价值为51.39 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。