21 年公司液态奶稳健增长，份额继续提升，婴配奶粉、奶酪、鲜奶等实现高速增长，毛利率带动下归母净利率提升0.57pct，顺利收官。22Q1 高基数下实现开门红，受益产品结构改善，扣非净利率同比提升1.0pct。展望22 年，预计伊利有望实现收入双位数的内生增长，原奶成本稳定，费用投放稳定，净利率有望继续提升，此外澳优Q2 开始并表，贡献收入、利润。我们给予22-23 年EPS预测为1.64、1.90（包含澳优并表），当前股价对应22 年估值24 倍，给予目标价49 元，对应22 年30X。

    　　21Q4 收入增长10.70%，归母净利润减少27.82%。公司2021 年实现营业总收入1105.95 亿元，同比增长14.15%，实现归母净利润87.05 亿元，同比增长22.98%，实现扣非归母净利润79.44 亿元，同比增长19.90%。其中，单Q4 实现收入255.88 亿元，同比增长10.70%，实现归母净利润7.61亿元，同比减少27.82%，实现扣非归母净利润3.97 亿元，同比减少51.49%。

    　　21 年毛利率提升0.53pct，受益买赠促销收缩以及产品结构改善，销售费用率提升0.04pct，管理费用率下降0.18pct，归母净利率提升0.57%，单Q4 利润率较低主要受冬奥会相关费用影响。

    　　液态奶份额继续提升，奶粉、奶酪表现亮眼。2021年公司液态奶增长11.5%，市场份额同比提高0.4pct，其中常温液奶市占率接近40%。量价拆分看，液态奶销量增长贡献6.7%，纯价以及结构分别贡献2.7%、2.2%，成本上涨下促销折扣有所收缩。分产品看，白奶需求高景气，基础白奶双位数增长，金典增长约20%，常温酸奶小个位数增长，伊利母品牌、金典、安慕希销售规模均超200 亿。奶粉及奶制品收入增长25.8%，销量、纯价、结构分别贡献11.1%、2.0%、12.7%，受益产品及渠道改革，金领冠系列高速增长，收入突破百亿，婴配奶粉市占率提升1.4%。新品类鲜奶、奶酪增速亮眼，分别同比增长250%、150%，市占率分别提升5.4pct、6.4pct。

    　　冷饮产品增长16.3%，销量、纯价、结构分别贡献9.7%、2.0%、4.6%。

    　　22Q1 收入增长13.47%，高基数下开门红。22Q1 实现营业收入310.47 亿元，同比增长13.47%，实现归母净利润35.19 亿元，同比增长24.32%，实现扣非归母净利润32.90 亿元，同比增长25.18%，22Q1 现金回款293.97亿元，同比增长9.94%。分品类看，Q1 液态奶增长7.0%，1-2 月春节动销较旺，实现开门红，3 月受疫情影响增速有所回落，基础白奶、金典实现双位数增长，安慕希中高个位数增长。奶粉及奶制品、冷饮产品Q1 分别增长35.3%、35.5%，带动整体收入增长。

    　　成本稳定，结构改善，22Q1 利润表现出色。公司22Q1 实现毛利率34.7%，同比提高2.1pct，主要系产品结构改善，奶粉以及高端产品占比提升。销售费用率18.1%，同比提高1.2pct，管理费用率3.3%，同比降低0.2pct。

    　　公司实现扣非净利率10.6%，同比增长1.0pct，21Q4+22Q1 合并来看，实现扣非净利率6.5%，与同期相比下降0.3pct，推测主要与冬奥会费用有关。

    　　22 年展望：利润率继续提升，关注并表贡献。3 月份以来疫情虽有反复，乳制品需求依然较旺，液态奶终端库存较低，看好全年销售目标的达成，奶粉继续受益改革红利，有望逆势高增长，奶酪、鲜奶等新品对收入贡献逐渐显现。成本端原奶价格涨幅趋缓，预计全年压力不大，费用投放有望保持稳定。此外，公司要约收购澳优乳业59.17%的股份，继续加码婴配奶粉业务，预计Q2 开始并表。考虑澳优并表，公司2022 年计划实现营业总收入1296亿元（同比+17%），利润总额122亿（同比+21%，利润率+0.3pct），Q1 开门红下预计全年目标实现概率高。

    　　投资建议：21 年顺利收官，利润率继续提升，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　21 年公司液态奶稳健增长，份额继续提升，婴配奶粉、奶酪、鲜奶等实现高速增长，毛利率带动下归母净利率提升0.57pct，顺利收官。22Q1 高基数下实现开门红，受益产品结构改善，扣非净利率同比提升1.0pct。展望22 年，预计伊利有望实现收入双位数的内生增长，原奶成本稳定，费用投放稳定，净利率有望继续提升，此外澳优Q2 开始并表，贡献收入、利润。

    　　我们给予22-23 年EPS 预测为1.64、1.90（包含澳优并表），当前股价对应22 年估值24 倍，给予目标价49 元，对应22 年30X。

    　　风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。