事件：公司发布2 021 年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入1105.95 亿元，同增14.15%，归母净利润87.05 亿元，同增22.98%；测算2021Q4 公司实现营收255.88 亿元，同增10.70%，归母净利润7.61 亿元，同降27.82%。2022Q1 公司实现营业收入310.47 亿元，同增13.47%，归母净利润35.19 亿元，同增24.32%。2021 年收入、利润符合预期，2022Q1 收入符合预期，利润超预期。2022 年公司计划实现营业总收入1296 亿元（yoy+17%），利润总额122 亿元（yoy+21%），投资计划为148.02亿元。

    点评：液奶基本盘稳健增长，奶粉改善明显成为第二成长曲线。分产品来看，2021 年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入849.1 亿/162.1 亿/71.6 亿，分别同比增长11.5%/25.8%/16.3%。量价驱动拆分看，液态乳销量/结构/纯价分别贡献6.7%/2.2%/2.7%；奶粉销量/结构/纯价分别贡献11.1%/12.7%/2.0% ； 冷饮销量/ 结构/ 纯价分别贡献9.7%/4.6%/2.0%。液奶及冷饮以量增为主，结构及价增为辅，奶粉量增及结构升级均贡献显著。从市占率表现看，液态奶/婴配粉/成人粉/奶酪/低温鲜奶市占率分别提升0.4pct/1.4pct/2.2pct/6.3pct/5.4pct。

    毛利率稳中略升，净利率优化0.58pct，符合指引预期。2021 年公司毛利率为30.7%，同比提升0.47pct。分业务看，2021 年液体乳/奶粉/冷饮毛利率分别为28.3%/39.2%/40.3%，同比+0.4pct/+0.04pct/-0.61pct。2021 年原奶市场价涨幅约12%，公司液奶吨成本涨幅约4%，成本控制能力显现，同时公司买赠促销投入减少叠加部分品类小幅提价效应，带动销售吨价提升，全年毛利率稳中略升。2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.5%/3.8%/0.5%/0.0%，同比0.0pct/-0.2pct/0.0pct/-0.2pct，广宣费用率基本持平，期间费用总体平稳。综上，21 年公司净利率为7.93%，同比提升0.58pct，符合公司净利率改善50bp 的目标指引。

    盈利预测：我们预计2022-2024 年公司归母净利润为109.25、129.62、151.61 亿元，分别同比增长26%、19%、17%，最新收盘价对应2022-2024年PE 分别为22x、19x、16x，维持买入。

    风险提示：疫情反复导致供应链受阻、食品安全问题、竞争格局恶化