事件

    2021 营收1106.0 亿元，同增14.2%，归母净利润87.1 亿元，同增23.0%，其中21Q4 营收255.9 亿元，同增10.7%，归母净利润7.6 亿元，同降-27.8%。22Q1营收310.5 亿元，同增13.5%，归母净利润35.2 亿元，同增24.3%。

    投资要点

    收入：21 年两百亿矩阵再添金典，22Q1 奶粉业务势能已现（1）21 年主营业务收入同增13.8%，主要是量和结构的贡献，其中量增/价增/产品结构优化分别贡献7.5%/2.5%/3.7%。21 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同增11.5%/25.8%/16.3%,其中液体乳量增/价增/产品结构优化分别贡献6.7%/2.7%/2.2% ，其中奶粉及奶制品量增/价增/产品结构优化分别贡献11.1%/2.0%/12.7%。21 年常温液奶市占率近40%，稳居行业第一，增速高于行业，其中金典成为第三支超过200 亿大单品，稳居有机奶第一，细分赛道领跑者舒化奶同增近30%。冷饮连续27 年位居龙头地位。奶酪业务在常低温+2B2C全面布局下，同增超150%，市占率提升6.3%。

    （2）22Q1 疫情之下收入仍维持良好的增长势头，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同增7.0%/35.3%/35.5%。其中常温白奶保持两位数增长；安慕希新品清甜菠萝和丹东草莓上市三个月销售额就突破七个亿，潜力巨大。金领冠成为中国首批符合奶粉新国标婴配粉，婴配粉线下份额（不包括澳优）提升至9.3%。

    盈利：21Q4 冬奥费用致业绩承压，结构升级+费控促盈利改善（1）21 年毛利率为30.6%（+0.5pct），主要结构优化推动了毛利率升高，以及个别产品涨价跟促销力度的降低，抵消了成本上涨的影响。销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为3.33%/8.43%/0.38% ， 同比+0.05pct/-0.72pct/+0.02pct，归母净利率为7.9%（+0.6pct）；加权平均ROE为25.6%（+0.4pct）。由于运费调整到成本，21Q4 毛利率为10.1%，归母净利率为3.0%，主因Q4 冬奥广告费用增加。

    （2）22Q1 毛利率为34.6%（+2.1pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.2%/9.52%/-0.06%，同比+0.08pct/+0.48pct/-0.41pct,归母净利率为11.4%。

    展望：千亿后新一轮增长开启，稳定性确定性双高21 年分红率70.6%，高分红回馈股东。22 年计划实现营业总收入1296 亿元（+17.2%），利润总额122 亿元（+20.8%），判断该目标包含澳优并表贡献。

    盈利预测及估值

    乳制品需求韧性足，受疫情影响相对有限。公司有望通过量增+品类结构调整+产品结构升级推动双位数收入增长，通过费用率优化实现利润率提升。业绩稳健、确定性高，防御配置价值凸显。预计公司22-24 年收入分别为1311/1473/1622 亿；归母净利润分别为108/129/150 亿；对应PE 分别为22/19/16 倍，维持买入评级。

    风险提示：疫情超预期扩散，原奶价格超预期波动，竞争加剧，食品安全