事件描述

    伊利股份2021 年度实现营业总收入1105.95 亿元（+14.15%），归母净利润87.05 亿元（+22.98%），扣非净利润79.44 亿元（+19.9%）；单21Q4，营业总收入255.88 亿元（+10.7%）；归母净利润7.61 亿元（-27.82%），扣非净利润3.97 亿元（-51.49%）；单22Q1，营业总收入310.47 亿元（+13.47%）；归母净利润35.19 亿元（+24.32%），扣非净利润32.9 亿元（+25.18%）。

    事件评论

    产品创新升级支撑2021 整体较快增长，22Q1 产品结构持续优化，低温液奶受疫情影响增长放缓。液体乳2021 年实现收入849.11 亿元（+11.54%），21Q4（+7.23%），22Q1（+6.99%）；奶粉及奶制品2021 年实现收入162.09 亿元（+25.8%），21Q4（+29.13%），22Q1（+35.26%）；冷饮产品2021 年实现收入71.61 亿元（+16.28%），21Q4（+71.61%），22Q1（+35.54%）。公司常温液奶渗透率在2021 年内提升了0.7pct，公司在地级市、县级市的渗透率分别同比提升了0.6pct 和1.2pct。公司的重点产品：金典纯、安慕希、金领冠、巧乐兹、QQ 星、奶酪棒2021 年收入达增长15.83%，市占率持续提升，其中一系列升级新产品的收入占比达到13.4%；金典成为继伊利纯牛奶、安慕希后公司第三个年销售额破200 亿的子品牌，公司在常温有机奶的市占率保持领先地位并较上年同期增长0.64pct；公司的奶酪业务也在2021 年增长约150%。单Q1 看，高端升级延续，重点单品的销售占比保持提升，液奶增速主要受低温产品拖累（部分区域的供应链因疫情影响而相对受限）。公司的渠道网络保持扩张，截至22Q1 末公司的经销商数量达15995，环比2021 年末增加5.4%（增加820 个），2021 年内增加17.5%（增加2262 个）。

    2021 全年盈利能力稳健，运费调整影响表观，结构升级带动毛销差提升。2021 年公司净利率提升0.57pct 至7.87%，其中毛利率+0.53pct 至30.9%，销售费用率（+0.04pct）、管理费用率（-0.19pct）；单21Q4 看，公司净利率下滑1.59pct 至2.97%，其中毛利率+1.42pct 至34.57%，销售费用率（+3.52pct）、管理费用率（-0.52pct）；单22 Q1，公司归母净利率提升0.99pct 至11.33%，其中毛利率-3.22pct 至34.72%，销售费用率（-3.41pct）、管理费用率（-0.98pct）。公司的毛销差呈现边际改善趋势，主要系增长较快的重点产品多为高盈利能力产品。

    并表澳优增厚业绩，2022 高目标引领增长，伊利或迎中长期盈利改善拐点。公司在“2030年达到全球乳业第一，2026 年净利润率达到全球领先水平”的目标引领下，公司的盈利能力仍有较大提升空间，尤其是毛利率端——公司的上下游议价能力、产品升级潜力正在凸显，与核心供应商共同规划建设奶源基地，发挥全产业链协同价值，此外奶粉业务战略入股澳优，增强协同优势，奶酪业务与核心员工持股平台共同向伊家好奶酪进行增资，激发内生活力，产品结构优化助力毛利率改善。2022 年，公司制定了1296 亿总营收、122亿利润总额的经营目标，同比双位数以上较快增长，公司或迎中长期盈利改善拐点。预计公司2022/2023 年EPS 分别为1.68/2.01 元，对应PE 分别为23/19 倍，中长期盈利能力不断提升，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复不达预期；

    2、原材料成本大幅上涨等。