22Q2 液态奶受疫情影响，买赠促销力度阶段性加大，奶粉、奶酪、冷饮仍实现快速增长、婴配奶粉以及奶酪份额提升明显。原奶与其他原辅料成本变动对冲，受益整体结构升级，公司Q2 毛销差保持平稳，剔除澳优并表后归母净利率略有下滑。

    展望下半年，动销逐步恢复，经销商库存回到良性水平，8 月份渠道备货符合预期，建议关注后续双节实际动销情况。利润端，原奶成本预计保持平稳，买赠促销力度有望收窄。我们维持22-23 年EPS 预测为1.61、1.88，当前股价对应22 年估值22 倍，维持目标价48 元，对应22 年30X，维持“强烈推荐”评级。

    22Q2 收入增长11.23%，归母净利润增长4.91%。公司2022H1 实现收入634.63 亿元，同比+12.31%，归母净利润61.33 亿元，同比+15.23%，扣非归母净利润58.88 亿元，同比+17.51%。单Q2 实现收入324.16 亿元，同比+11.23%，归母净利润26.14 亿元，同比+4.91%，扣非归母净利润25.98 亿元，同比+9.06%。如果剔除澳优并表贡献，经测算，估计22Q2伊利内生收入同比约5.0%，归母净利润增长约2.3%。22Q2 公司现金回款344.0 亿元，同比增长8.86%，经营性净现金流同比下滑2.43%，主要系存货以及职工薪酬支出增加。

    疫情影响液态奶销售，奶粉、奶酪、冷饮保持快速增长。量价拆分看，上半年销量贡献中高个位数，价格和结构均是正贡献。分产品看，22H1 液态奶收入增长1.1%，市场份额较去年同期提升0.1pct，上半年金典中高个位数增长，基础白奶实现20%以上增长，安慕希中个位数下滑。单Q2 收入下滑4.5%，液态奶销售4/5 月份受疫情反复影响，买赠促销力度有所加大，6 月份开始有所恢复。H1 奶粉及奶制品收入增长58.3%，单Q2 增长83.5%，上半年婴配奶粉增长20%+，增速位居行业第一，奶酪业务增速超过40%，覆盖网点突破50 万，婴配奶粉、成人奶粉、奶酪市场份额分别较去年同期提升3.5pct、1.3pct、4.0pct。H1 冷饮业务同比增长31.7%，单Q2 增长29.4%，巧乐兹系列上半年增长超过33%，继续巩固行业领先优势。

    毛销差基本稳定，净利率略有下降。公司22Q2 实现毛利率32.45%，同比+0.68pct，买赠促销力度虽然阶段性加大，但受益结构升级红利，原奶成本下行与其他原辅料价格上涨对冲。Q2 销售费用率18.53%，同比+0.68pct，毛销差同比基本持平。从销售费用结构看，H1 销售费用率18.34%，同比+0.92%，其中员工成本和广告营销费占收入比例分别增加0.52%和0.44%。Q2 管理费用率4.37%，同比+0.83pct，研发费用率0.59%，同比+0.08pct，财务费用率-0.39%，同比-0.36pct。Q2 公司实现归母净利率8.06%，同比下滑0.49pct，澳优并表有所拖累，剔除并表后归母净利率8.33%，同比下滑0.22pct。

    动销逐步恢复，关注双节旺季。渠道调研反馈，6/7 月份以来液态奶销售进入恢复通道，经销商库存回到良性水平，8 月份开始备战双节旺季，当前备货进度符合预期，建议关注双节实际动销情况。下半年奶粉、奶酪等业务预计仍维持较快增速，婴配奶粉全年20%增长目标有望顺利实现，奶酪继续加快网点铺设，全年网点数有望突破100 万。利润端，原奶成本预计维持平稳，买赠促销力度随着动销恢复有所收窄，预计整体利润率仍能受益结构改善。

    投资建议：Q2 疫情拖累液奶，关注双节旺季动销，维持“强烈推荐”评级。

    22Q2 液态奶受疫情影响，买赠促销力度阶段性加大，奶粉、奶酪、冷饮仍实现快速增长、婴配奶粉以及奶酪份额提升明显。原奶与其他原辅料成本 变动对冲，受益整体结构升级，公司Q2 毛销差保持平稳，剔除澳优并表后归母净利率略有下滑。展望下半年，动销逐步恢复，经销商库存回到良性水平，8 月份渠道备货符合预期，建议关注后续双节实际动销情况。利润端，原奶成本预计保持平稳，买赠促销力度有望收窄。我们维持22-23年EPS 预测为1.61、1.88，当前股价对应22 年估值22 倍，维持目标价48 元，对应22 年30X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。