事件：伊利发布2022 年半年报。2022H1 公司实现营收634.6 亿元，同比+12.3%，实现归母净利润61.3 亿元，同比+15.2%，扣非净利润58.9 亿元，同比+17.5%；22Q2 实现营收324.2 亿元、同比+11.2%，实现归母净利润26.1 亿元，同比+4.9%，扣非净利润26 亿元，同比+9.1%。考虑澳优Q2 并表18.9 亿元收入和0.18 亿元利润，剔除后Q2 内生增长收入+4.75%，净利润同比+4.2%。

    　　Q2 疫情扰动下液体乳增速承压，外延内生下奶粉表现亮眼。①22H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别为428.9/120.7/72.9/2.1 亿元，同比增速分别为+1.1%/+58.3%/+31.7%/+155%，其中奶粉及奶制品增速位居全球第一，婴配奶粉及冷饮增速行业第一，奶酪增速超40%。新品占比12.48%，有机乳品、乳基等高增长业务同比20%以上，矿泉水实现翻倍以上的增长。②22Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别为205.7/66.8/45.0/1.3 亿元，同比增速为-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114%。奶粉剔除澳优并表收入47.9 亿元，同比+31.7%。

    　　奶价下行缓解成本压力，渠道加速渗透内生净利率基本持平。①22H1 毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率分别为33.7%/18.3%/3.85% ， 同比+1.67/+0.92/+0.31pcts。分业务看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率分别为30%/43.1%/39.8%，同比+0.62/+3.10/-1.71pcts。成本端，上半年生鲜乳同比-2%，费用端疫情下加速渠道拓张，H1 液体乳新零售渠道/餐饮渠道分别同比+17%/30%。综合看，H1 净利率9.66%，同比+0.24%，剔除澳优净利率为8.5%，同比+0.04pct。②22Q2 毛利率/销售费用率/管理费用率分别为32.6%/18.5%/5.0%，环比-1.9/+0.4/+1.3pcts，考虑可比口径Q2 毛销差为14.0%，同比-0.68pcts。

    　　逆势之下多举措提升市占率，静待双节追赶全年目标。疫情扰动下Q2 液奶增速承压。根据渠道调研，Q2 内生增长中个位数，从结构上看高端奶增速回落单个位数，基础白奶低双位数，常温酸奶增速有所承压，为做强白奶调新鲜度费用率有所增加，往后看随着疫情影响边际减退及双节旺季来临，有望加速追赶全年目标。困境之下公司市占率同比提升。根据尼尔森统计，公司液体乳/婴配粉/成人奶粉/奶酪市占率同比+0.1/3.5/1.3/4pcts，其中剔除澳优后婴配粉提升1.8pcts。

    　　盈利预测：考虑澳优业绩波动，调整2022-24 年收入为1283/1447/1582亿元，同比+16.0%/+12.8%/+9.4%，归母净利润104.4/123.7/145.3 亿元，同比+20%/+18.4%/+17.5%，对应PE 22/19/16 倍；剔除澳优今年内生收入/利润分别为1209/99 亿元，同比+9%/14%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。