公司2022H1 剔除澳优并表影响后的内生增长稳健：2022H1 公司实现营业收入634.6 亿元，yoy+12.3%，归母净利润61.3 亿元，yoy+15.2%，扣非归母58.9 亿元，yoy+17.5%。单二季度营业收入324.2 亿元，yoy+11.2%，归母净利润26.1 亿元，yoy+4.9%，扣非归母25.98 亿元，yoy+9.1%。22Q2 澳优并表收入18.88 亿元，确认澳优净利润3101.01 万元，预计并表利润1835 万元。剔除澳优并表影响，单二季度公司收入305 亿元，同比+4.8%，扣非归母25.79 亿元，同比+8.3%。收入略低于预期，扣非归母符合预期。

    产品结构升级持续推进，受疫情扰动液奶收入Q2 下滑：22Q2 液奶/奶粉/冷饮收入分别同比-4.5%/+83.5%/+29%。单Q2 液奶增速下滑或因疫情反复下高端市场和低温板块消费场景收缩。奶粉业务高增主因22Q2并表澳优，但公司22H1 内生增速同样达到了同比+34%，增速强劲主因婴配粉受疫情影响较小，且公司加大了对奶粉业务的资源倾斜。冷饮板块收入超预期主因疫情之下中小企业出清且今年天气炎热。

    结构升级下盈利能力持续优化：根据公司业绩材料，单Q2 公司毛利率32.8%，同比+1.31pct；销售/管理费用率分别为19.1%/4.3%，同比+0.74/+0.8pct；归母净利率8.06%，同比-0.49pct；22H1 公司归母净利率9.66%，同比+0.24pct。2022H1 公司液奶/奶粉/冷饮毛利率分别为30.0%/43.1%/39.8%，分别同比+0.6/+3.1/-1.7pct。22H1 受原材料和运输成本上涨影响，公司成本控制压力较大，但公司持续推进产品创新、液奶价盘维稳，高毛利的奶粉占比提升进一步推动了整体毛利率的提升。

    疫情之下龙头地位稳固，加快布局渠道多样化：22H1 公司液奶/婴配粉/成人粉/奶酪市占率分别提升0.1/3.5/1.3/4pct，疫情不改龙头本色。此外，公司积极实行渠道多样化，22H1 液奶新零售/液奶餐饮/奶粉母婴渠道分别同比+17%/30%/30%，强化立体化渠道结构。

    盈利预测与投资评级：短期看好疫情逐步缓解后乳制品需求回暖；中期看好行业格局优化后龙头盈利能力提升。预计2022-2024 年公司收入1289/1449/1610 亿元（此前22-23 年收入预期为1215/1343 亿元），同比+17%/12%/11%，归母净利润104/126/145 亿元（此前22-23 年归母净利润预期为106/123 亿元），同比+20%/21%/15%，对应PE 分别为22/18/16x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期。