本报告导读：

    　　2Q22澳优乳业首次并表，1H22奶粉业务超预期，品类升级显著。预计2H22-23年奶粉、奶酪品类保持高增长。预计22-24 年收入保持双位数增长，利润率持续改善。

    　　投资要点：

    　　投资建议：公司2 Q22收入/扣非净利润内生增速5.1%/7.8%，略低于预期。

    　　维持2022/23/24 年盈利预测至1.67/1.97/2.29 亿元，维持目标价51.95 元，对应23 年PE 26X，维持“增持”评级。

    　　业绩略低于预期：剔除澳优并表的影响，预计1H22 收入615.77 亿，同比+9%左右，净利润61 亿元，同比+15%左右，略低于预期，主因2Q22 常温液奶收入略低于预期。公司目标2022 年全年净利率不下滑。

    　　2H22 内生目标双位数增长，品类升级进行时：公司2H22 目标内生业务收入双位数增长。从品类看，1）常温液奶：1H22 个位数增长，预计7-8月常温液奶增速保持中个位数收入增长。2）低温液奶：1H22 两位数下滑，3)纯奶：1H22 基本上20%以上增长，4)低温鲜奶：1H22 达40%以上增速，5）常温酸：1H22 新品GMV 13 亿，6）冷饮：行业绝对领导者，1H22 国内业务30%以上，全年预计维持高增，7）奶酪：1H22 收入增长超40%，完成50 万网点布店，尼尔森数据显示，公司市场份额同比+4pct，成为行业第二品牌。8）奶粉：内生30%以上增长，金领冠珍护和有机塞纳牧增长超40%以上。澳优2H22 或恢复双位数增长。

    　　2H22 成本压力缓解，费用将显著收缩：上半年公司整体毛利率33.67%，同比提升1.67%，得益于：1）品牌结构优化；2）单价提升；3）西部乳业盈利改善。预计原奶原辅料2H22 呈下降趋势，毛利率有望受益。剔除澳优并表，销售费用率基本持平，公司未来对销售费用投放保持谨慎态度。

    　　风险提示：消费习惯转变，新品类