核心观点：

    　　22Q2 收入不及预期，品类结构优化带动盈利能力提升。伊利22H1 收入/归母净利润634.63 亿元/61.33 亿元，同比增长12.31%/15.23%；22Q2 收入/归母净利润324.16/26.14 亿元，同比增长11.23%/4.91%，剔除澳优并表后22Q2 收入/归母净利润305.28/25.83 亿元，同比增长4.75%/3.67%，疫情影响下22Q2 公司内生收入不及预期，业绩基本符合预期。22Q2 液态奶/奶粉及奶制品（剔除澳优并表）/冷饮收入为205.75/47.88/44.99 亿元，同比增长-4.51%/31.62%/29.44%，常温奶销售不及预期，奶粉、冷饮表现亮眼。利润端：受益于品类结构优化，22Q2 公司毛利率/ 扣非后净利率同比提升1.04pct/0.21pct 至32.80%/8.38% ， 22Q2 销售/ 管理/ 研发费用率同比提升0.68pct/0.83pct/0.08pct。现金流方面：22H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长9.35%；截止22H1 合同负债同比增长14.20%。

    　　旺季临近有望刺激销售，看好下半年环比改善趋势。展望下半年，收入端：预计随着中秋国庆旺季来临，渠道备货意愿加强有望带动下半年液奶收入持续改善；奶粉、奶酪和冷饮有望维持较快增长。利润端：随着渠道库存逐步回归良性，下半年常温奶买赠促销有望收窄。公司持续推动产品结构升级，奶粉占比持续提升，同时考虑到下半年礼赠场景有望恢复带动金典等高端产品增速回升，利润率仍有望延续同比提升趋势。

    　　盈利预测与投资建议。考虑到澳优并表，我们预计22-24 年公司收入1273.48/1433.79/1583.71 亿元，同比增长15.15%/12.59%/10.46%；归母净利润100.65/119.51/141.02 亿元， 同比增长15.63%/18.74%/17.99%，对应22-24 年23/19/16 倍PE 估值。参考近五年伊利估值中枢，给予伊利22 年27 倍PE 估值，对应22 年合理价值为42.46 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。