经营具备韧性，全乳品类发力驱动规模增长

    　　公司发布22 年半年报，22H1 营收/归母净利/扣非净利634.6/61.3/58.9 亿（ 同比+12.3%/+15.2%/+17.5% ）， 22Q2 营收/ 归母净利/ 扣非净利324.2/26.1/26.0 亿（同比+11.2%/+4.9%/+9.1%）。Q2 疫情下乳制品防御属性凸显，公司通过承担保供企业职责、开展社区团购等积极应对，5-6 月疫情影响逐渐减弱，预计下半年有望延续恢复态势。22 年原奶价格回落促22H1 毛利率（还原后）同比+1.6pct，中长期看，稳固液奶基本盘之下，公司战略性加大对新业务的投入，我们看好其产品结构优化/品类拓展/渠道延伸多线并进，全乳龙头指日可待，行稳致远。我们预计22-24 年EPS1.64/1.92/2.21 元，参考可比公司22 年PE 均值30x（Wind 一致预期），给予其22 年30x PE，对应目标价49.20 元（前次51.00 元），“买入”。

    　　多元化布局，各业务中的市场份额有望持续提升分产品看，22H1 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收428.9/120.7/72.9亿元，同比+1.1%/+58.3%/+31.7%，22Q2 同比-4.5%/+83.5%/+29.4%。液体乳保持市场领导地位，金典及安慕希份额优势不断巩固，需求具备韧性，新品亦有增长贡献；冷饮产品旺季表现向好；奶粉及奶制品增长强劲，婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居细分市场第一，金领冠表现亮眼，未来国产品牌占比及行业集中度有望提升，公司将专注于产品升级和差异化、加速抢占份额；22H1 奶酪业务营收增速超40%、实现跨越式发展，公司以行业第一为目标，预计22 年底奶酪业务渠道覆盖将突破百万家门店。

    　　原奶价格回落促22H1 毛利率同比+1.6pct，长期经营趋势向好22H1 毛利率（还原后）同比+1.6pct 至33.7%，系原奶价格回落释放成本压力。22H1 销售费用率同比+0.9pct 至18.3%，毛销差同比+0.7pct 至15.4%；管理费用率同比+0.3pct 至3.9%；归母净利率同比+0.2pct 至9.7%。

    　　22Q2 毛利率同比+1.0pct 至32.8%，销售/管理费用率同比+0.7/+0.8pct 至18.5%/4.4%，归母净利率同比+1.1pct 至8.1%。企业短期促销增加导致市场对行业竞争加剧有所担忧，我们认为随着国内乳制品行业步入稳定发展期，上游和下游集中度提升、各家乳企差异化扩张之下，费用投放有望趋于理性，长期看行业竞争仍将呈现缓和趋势，公司龙头地位有望持续强化。

    　　战略立足长远，维持“买入”评级

    　　考虑疫情仍在全国范围内呈现点状爆发、澳优利润短期承压，下调盈利预测，预计22-24 年EPS 1.64/1.92/2.21 元（前值1.70/2.00/2.31 元），给予22 年30xPE，目标价49.20 元，“买入”。

    　　风险提示：食品安全，原奶价格上升风险，竞争加剧，新品拓展不及预期。