事件：公司发布 2022 年半年报，上半年实现营业总收入 635 亿元，同比增长12.3%，实现归母净利润61.3 亿元，同比增长15.2%；其中22Q2 实现营业总收入324 亿元，同比增长11.2%，实现归母净利润26.1亿元，同比增长4.9%。

    五大业务全面推进，共创全球乳业第一目标。分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入429 亿元（+1.1%）、121 亿元（+58.3%）、73亿元（+31.7%），液体乳、婴配粉、成人奶粉、奶酪市场零售额份额分别同比提升0.1pp、3.5pp、1.3pp、4pp。1）持续领跑常温液奶，拥有2+2+X品牌矩阵，以金典、安慕希、优酸乳、伊利母品牌等百亿品牌持续引领行业。2）疫情后低温线上渠道快速增长，包括O2O、生鲜电商、内容电商等。3）奶酪千亿级市场空间广阔，疫情打开佐餐奶酪消费场景；推出常温奶酪棒新品，品类空间进一步拓宽。4）随着新国标落地，婴儿奶粉配方数量大幅减少，头部国产品牌份额快速提升；金领冠产品优势显著，拥有全行业唯一专利配方。领婴汇俱乐部赋能母婴系统，覆盖绝大部分头部店铺，母婴渠道增速领跑。5）冷饮领先优势明确，发展高端、超高端产品；线上线下融合发展，预计线上渠道收入占比将进一步提高。

    澳优乳业拉低盈利水平，净利率保持高位。1、整体毛利率33.5%，同比提升1.6pp，主要由于产品结构升级、合并澳优乳业。2、费用率方面：销售费用率18.4%，同比增加0.9pp，主要由于增加营销费用、合并澳优乳业；管理费用率3.9%，同比增加0.3pp；财务费用率-0.4%，同比下降0.3pp；研发费用率0.5%，基本保持稳定。3、整体净利率9.7%，同比提升0.3pp，盈利能力保持高位。

    长期目标明确，保持全球乳业第五。1、2022 年公司保持全球乳业第五，大概率将提前实现全球乳业第一目标。2025 年前，公司将在保持现有业务快速发展的同时，提前布局新赛道和新模式，为后续发展储备新增长点；2025 年后国际化将成为公司成长新支撑。此外，公司将通过结构优化、运营及资源投入效率提升等方式提升净利率，盈利能力稳中向好。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年归母净利润分别为101.5 亿元、123.8亿元、147.8 亿元，EPS 分别为1.59 元、1.93 元、2.31 元，对应动态PE 分别为23 倍、19 倍、16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。