事件：公司披露2022 年中报。2022 年上半年公司实现营收632.13 亿元（YOY12.29%），实现归母净利润61.33 亿元（YOY15.23%）。此外22Q2实现营收323.00 亿元（YOY11.25%）， 实现归母净利润26.14 亿元（YOY4.91%）。

    　　上半年营收增长，毛利率承压。22H1 来看，营收毛利端，公司坚持“以消费者为中心”，克服终端客流减少、物流运输受阻等不利因素，积极把握城乡居民的健康营养消费新趋势，再加上产品结构持续优化，以及子公司合并澳优乳业，公司营收同比增长12.29%，但受疫情以及海外经济通胀影响，毛利率同比降低3.92pct，毛利额仅同比增长0.51%。费用端，期间费用率同比降低4.53pct，其中销售费用率同比降低3.66pct（主要系广告营销费用增加以及子公司合并澳优乳业所致），管理费用率同比降低0.59pct（主要系职工薪酬增加以及子公司合并澳优乳业所致），此外，公司其他收益同比增长42.52%（主要系收到的政府补助增加所致），公允价值变动净收益同比降低570.05%（主要系交易性金融资产公允价值变动下降所致），同时所得税率同比降低1.97pct，因此归母净利润率同比降低0.52pct，对应最终归母净利润为61.33亿元（YOY15.23%）。

    　　22Q2 单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长11.25%，但受毛利率同比降低4.55pct 影响，毛利额同比降低2.40%。费用端，期间费用率同比降低4.38pct（其中销售费用率同比降低3.89pct，管理费用率同比降低0.21pct），因此归母净利润率同比降低1.65pct，对应最终归母净利润为26.14 亿元（YOY4.91%）。

    　　液态奶维持增长，奶粉&冷饮业务表现出色。22H1 分业务来看：（1）公司液态奶业务实现收入428.92 亿元（YOY1.14%），其中Q2 实现营收205.75亿元（YOY-4.51%），较Q1 同比增速降低11.50pct。此外市场零售额份额较去年同期提高了 0.1 个百分点，稳居行业第一。22 年上半年公司在安慕希常温酸奶品类上创新突破，新上市的安慕希新品市场表现良好。

    　　（2）公司奶粉及奶制品业务实现收入120.71 亿元（YOY58.28%），其中Q2 实现营收66.76 亿元（YOY83.51%），较Q1 同比增速提高48.25pct。

    　　公司婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了 3.5 个百分点、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了 1.3 个百分点、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近 4 个百分点。22 年上半年公司升级金领冠倍冠婴幼儿配方奶粉，该款产品为国内首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉。

    　　（3）公司冷饮业务实现收入72.95 亿元（YOY31.71%），继续引领行业。其中Q2 实现营收44.99 亿元（YOY29.44%），较Q1 同比增速降低6.10pct。

    　　此外22H1 分地区来看，（1）华北区实现收入172.11 亿元（YOY6.32%）；（2）华南区22H1 实现收入155.32 亿元（YOY12.91%）；（3）其他地区实现收入297.22 亿元（YOY15.60%）。

    　　经销商数目快速增长，新零售渠道表现良好。2022 年上半年公司经销商数目达到18878 名，同比增长25.84%，环比2021 年年底增加24.40%。公司积极布建线下与线上渠道的立体化协同运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等特殊渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。

    　　据公司2022 年中报援引凯度消费者调研数据显示：2022 年上半年公司液态乳品在新零售渠道实现的收入比去年同期增长 16.8%。此外公司亦积极开拓海外市场，国际化业务收入比去年同期增长 58%。

    　　盈利预测与估值。参照中报情况， 我们更新盈利预测， 并预计2022-2024 年公司营业收入分别为1269.74/1467.80/1644.36 亿元，归母净利润分别为103.01/126.96/151.18 亿元，对应EPS 分别为1.61/1.98/2.36元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2022 年28-35 倍的PE 估值，对应合理价值区间为45.08-56.35 元/股，继续给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。