事件：公司发布2022年中报，报告期内公司实现总营收634.6亿，同增12.3%，实现归母净利润61.3 亿，同增15.2%，扣非后净利润58.9 亿，同增17.5%。

    22Q2 实现营业收入324.2 亿，同增11.2%，实现归母净利润26.1 亿，同增4.9%，扣非后净利润26.0 亿元，同增9.1%。收入、利润基本符合预期。考虑澳优Q2 并表，测算公司Q2 内生收入/利润分别增长约5%/4%。

    疫情影响下液奶收入下滑，奶粉及冷饮维持较快增速。分产品来看，22Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入205.7 亿/66.8 亿/45.0 亿，同增-5%/84%/29%，其中液奶下滑预计主因淡季公司加大促销力度导致吨价下滑，低温奶、酸奶及乳饮料等品类受疫情影响预计承压相对明显，奶粉业务高速增长主因澳优并表，测算内生奶粉增速30%+，奶粉延续改善趋势向上，冷饮受益升级逻辑及集中度提升，增速同样较快。公司22H1 新品收入占比12.5%，金典（超滤、A2）、安慕希（0 蔗糖、清甜菠萝）等新推出单品反馈较好，贡献收入增量。市占率方面，液体乳/婴配粉/成人奶粉/奶酪市占率同比分别提升0.1pct/3.5pct/1.3pct/4.0pct。根据凯度数据，22H1 公司液态乳品在新零售/餐饮渠道收入分别同增17%/30%，国际化业务收入同增58%。

    Q2 毛利率持续改善，费用投入加大毛销差略有下行。22H1 公司整体毛利率33.7%，同比提升1.67pct，其中，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务毛利率分别为30.0%/43.1%/39.8%，同比+0.6pct/+3.1pct/-1.7pct，22Q2 毛利率32.6%，同比提升1.1pct，预计主因原奶成本可控及高毛利奶粉业务占比提升。22Q2公司销售费用率18.5%，同比提升1.7pct，预计主因澳优并表及Q2 受疫情影响加大渠道费用投入以消化库存，测算22Q2 毛销差为14.1%，同比减少0.6pct。22Q2 公司管理/研发/财务费用率分别4.4%/0.6%/-0.4%，同比-0.2pct/+0.1pct/-0.4pct。综上，22Q2 公司净利率为8.2%，同比下降0.4pct，测算内生净利率为8.5%，同比-0.09pct，盈利能力几乎持平。

    盈利预测：考虑疫情影响导致Q2 费用投入增加及澳优上半年自身调整下表现不及预期，我们略下调盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润为104.5、123.6、145.3 亿元，分别同比增长20%、18%、18%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别为22x、19x、16x，维持买入。

    风险提示：疫情反复导致需求下滑、食品安全问题、竞争格局恶化