1H22 业绩基本符合市场预期

    公司公布1H22 业绩：营业收入632 亿元，同比增长12.3%；归母净利润61.3亿元，同比增长15.2%；扣非归母净利润58.9 亿元，同比增长17.5%；2Q22营业收入323 亿元，同比增长11.2%（内生增速4.8%）；归母净利润26.1亿元，同比增长4.9%（内生增速4.2%）；扣非归母净利润26.0 亿元，同比增长9.1%（内生增速8.3%）；收入略低于预期，主因液态奶销售受疫情影响扰动，扣非净利润符合市场预期。

    发展趋势

    2Q22 疫情拖累液态奶销售，奶粉&冷饮及新业务延续亮眼表现。2Q22 公司液态奶收入同比-4.5%，较1Q22 增速（7%）放缓，主因需求及物流受疫情影响。我们草根调研显示，分品类看，1H22 基础白奶增长强劲，金典其次，安慕希、乳饮料及低温产品受疫情影响同比有所承压。2Q22 奶粉&冷饮延续亮眼表现，收入分别同增83.5%/29.4%（奶粉存澳优并表因素），主要受益于公司持续加大产品创新及渠道拓展下份额提升，尼尔森数据显示1H22 公司在婴配粉、成人奶粉市占率分别同比+3.5ppt/1.3ppt。新业务方面，1H22公司奶酪收入延续高增态势，市占率同比提升4.0ppt。此外，1H22 公司新品市场表现良好，销售占比达12.5%，贡献增长动力。

    2Q 结构优化推动毛利率持续提升，内生扣非净利率稳步改善。受益于结构优化，2Q 公司毛利率可比口径下提升约1ppt。整体看1H22，尽管受疫情及通胀影响，受益于奶价下降、结构升级等，公司液态奶、奶粉毛利率同比分别+0.6/3.1ppt。2Q 公司销售/管理费用率同比+0.7/0.8ppt，主要由于澳优并表及职工薪酬增加所致。剔除澳优2Q 利润，我们测算2Q22 公司内生扣非净利率同增约0.2ppt，彰显疫情下公司作为龙头企业的经营稳健性。

    料2H22 液态奶销售环比改善，全年利润率稳健提升。我们草根调研显示伴随疫情好转，受益于需求恢复，7 月公司销售环比持续向好，且目前库存和促销均处健康水平。伴随消费场景恢复及新品推广，我们预计2H22 公司液态奶收入环比有望实现较好改善，奶粉、冷饮及新业务亦有望延续强劲增长。

    我们判断2H22 奶价稳中微降，伴随产品结构升级及促销趋于健康，2H22毛利率提升，毛销差改善带动全年净利率稳步提升。

    盈利预测与估值

    基本维持22/23 年盈利预测。我们预计公司22/23 年收入分别为1,265/1,419亿元，同比14.3%/12.2%，净利润104/126 亿元，同比19.1%/21.6%。当前交易在22/18 倍 22/23 年P/E；维持目标价49 元，对应30/25 倍22/23 年P/E 和36%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    新业务表现不及预期，行业竞争加剧，疫情不确定性。