伊利1H22 收入与利润率表现皆好于预期。然而，伊利却将2022 全年内生业务的净利率指引从原先的全年同比扩张50bps 下调至同比不下滑。这无疑给伊利下半年的业绩蒙上阴影，也可能为短期市场情绪带来负面影响。然而，我们相信公司强大的基本面并没有任何改变。我们会在下文分析伊利管理层下调指引背后可能的原因。

    奶粉高速增长驱动1H22 业绩超预期：不包括并表澳优的影响，伊利内生业务收入同比增长9%，净利润同比扩张15%，皆好于市场预期。

    在液体乳收入同比仅增1%的情况下（与蒙牛相近），伊利内生收入的增长主要是金领冠高速增长（同比增30%以上）所驱动的。奶粉收入占比的提升，也优化了公司的品类结构，抵消了原材料成本的压力，帮助利润率得到扩张。我们估算，伊利内生业务1H22 的毛利率同比扩张110bps，销售费用率同比上升60bps，净利率同比扩张50bps，而2Q22 伊利内生毛利率、销售费用率和净利率都基本同比持平。

    为什么伊利下调全年利润率指引？在优秀的业绩支撑下，公司目标其内生业务（不包括澳优）2H22 的收入同比双位数增长，2022 全年净利润率同比持平（相比原先的全年同比扩张50bps）。这意味着2H22伊利内生业务的净利润率有同比下跌的潜在可能性。而蒙牛却在1H22 经营利润率同比下降80bps 的情况下，维持2022 全年经营利润率扩张30bps 的目标，隐含2H22 经营利润率同比大幅扩张130bps。

    我们认为，造成两家公司2H22 利润率指引大相径庭的主要原因在于毛利率基数的差别（2H21 伊利毛利率同比上涨130bps，而蒙牛同比下降120bps）。另外，伊利从去年下半年开始发力奶粉，也将使2H22奶粉增速大幅放缓，限制了利润率的继续扩张。在市场动销尚未完全恢复，行业促销水平依然较高的情况下，相对保守的利润率指引，不但有效降低了市场预期，也为公司下半年在市场费用投放上留出较大的可操作空间。因此，我们相信伊利下半年无论是收入还是利润率，都有较大几率超出市场预期。

    维持伊利“买入”评级及目标价：考虑到下半年促销力度有望缓和、原材料压力环比减小，结合公司优异的费用管控能力，我们相信伊利有能力2H22 净利率做到同比基本持平，且未来利润率持续扩张趋势不变。但因对澳优的展望较弱，我们对伊利2022-24E 的收入分别下调2%，并对2022E/23E/24E 归母净利润分别下调9%/4%/4%。基于27x 2023 P/E，我们维持伊利47.9 人民币目标价，维持“买入”评级。

    投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。