事件描述

    8 月30 日晚，公司发布 2022 年业绩中报，22H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为634.63/61.33/58.88 亿元，同比增长分别为12.31%15.23%/17.51%，22Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为324.16/26.14/25.98 亿元，同比增长分别为11.23%/4.91%/9.06%。剔除并表因素，22Q2 预计内生收入/利润增速在个位数水平。

    细分品类强势突破引领增长，加大布局新零售渠道1）分产品来看：22H1 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务分别实现营业收入428.92/120.71/72.95/2.07 亿元， 同比增长为1.1%/58.3%/31.7%/154.9%，其中22Q2 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务实现营业收入205.75/66.76/44.99/1.26 亿元， 同比变动-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%，200 亿明星大单品安慕希、金典、伊利持续高位突破，100 亿大单品优酸乳增势迅猛，10 亿级大单品舒化奶、谷粒多、QQ 星等潜力十足，奶酪业务同比增速超过50%，有机乳品、乳基营养品同比增速超过20%，公司新品的营业收入占比 12.48%，为未来发展提供持久动能。从市占率角度，婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了 3.5 PCT、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了 1.3 PCT、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近 4PCT；2）分地区来看：22H1 公司华北/华南分别实现营业收入172.11/155.32 亿元，同比增长6.3%/12.9%；其中22Q2 华北/华南分别实现营业收入85.10/81.54 亿元，同比增长3.8%/10.3%；3）渠道经销商体系：22H1 公司经销直营分别实现营收606.10/18.55 亿元，同比增长12.4%/7/9%，其中22Q2 公司经销直营分别实现营收311.21/7.54亿元，同比变动11.1%/7.5%。22H1 经销商总数为18878 家，较去年同期增加4879 家，较年初增加3703 家。公司积极践行深度分销，同时努力探索线下与线上渠道的立体化协同运营模式，把握电商平台以及社群团购等特殊渠道发展机遇，其中液态乳品在新零售渠道销售收入同比增长 16.8%。

    毛利率有所提升，细分品类加大营销力度

    22H1 公司整体毛利率33.7%，同比提升1.67PCT。上半年销售费用率18.3%，同比提升0.92PCT，原因是二季度加大促销费用以及对于一些快速增长的品类，如奶粉、奶酪加大了品牌方面的投入。22H1 管理费用率3.9%，同比提升0.32PCT。22H1 公司净利率为9.7%，同比提升0.26PCT，22Q2 净利率为8.2%，同比下滑0.44PCT。

    投资建议

    疫情扰动下公司二季度表现具备一定的韧性，我们预计下半年随着疫情逐步释放，需求端预期有所改善。公司基石业务稳健发展，产品结构升 级叠加，第二曲线业务强劲增长，我们2022/2023/2024 年收入分别为1280.15/1463.99/1662.59 亿元，同比增长分别为15.8%/14.4%/13.6%，归母净利润为102.87/125.26/148.81 亿元，同比增长18.2%/21.8%/18.8%，对应EPS 分别为1.61、1.96、2.33 元/股，对应PE 为22/18/15X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；

    2）疫情控制及恢复不及预期；

    3）食品安全风险：食品安全事件。