事件：公司公布2022年中报。2022H1，公司实现营业总收入634.63亿元，yoy+12.31%，实现归母净利润61.33亿元，yoy+15.23%，实现扣非归母净利润58.88亿元，yoy+17.51%。单二季度，公司实现营业总收入324.16亿元，yoy+11.23%，实现归母净利润26.14亿元，yoy+4.91%，实现扣非归母净利润25.98亿元，yoy+9.06%。

    液体乳Q2表现疲软，奶粉及奶制品高增。分产品来看，上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品系列营收增速分别为1.14%/ 58.27%/ 31.73%，单Q2增速分别为-4.51%/ 83.51%/ 29.46%。液体乳Q2增长疲软，我们认为主要系常温酸奶拖累，疫情影响运输受阻。常温白奶增速较为稳健，主要系疫情下健康相关需求旺盛。奶粉及奶制品增速较高，剔除澳优，Q2奶粉及奶制品内生收入增速31.62%，婴配粉、奶酪均维持快速增长势头。

    冷饮产品高增，我们认为主要系今年夏季高温。

    还原运费毛利小幅改善，奶粉及奶制品毛利提升显著。22H1，公司综合毛利率同比-3.92pct，主要系会计准则调整，还原口径后毛利率同比+1.57pct。公司上半年主营业务毛利率提升1.67pct，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品系列毛利率分别同比+0.62/ +3.10/ -1.71pct。液体乳毛利同比有所改善，我们认为主要系原奶成本压力缓解。奶粉及奶制品毛利改善显著，我们认为主要系澳优（22H1毛利率47.1%，高于内生业务）贡献。

    投资建议：短期经营趋势向好，疫后终端需求恢复，奶价回落+结构升级毛利率有望提升。长期来看，公司常温奶主业持续领跑，奶粉+奶酪第二曲线快速扩张。我们预计公司2022-2024年实现营收1280.66/ 1442.74/1613.92亿元，实现归母净利润108.11/ 128.61/ 149.53亿元，对应EPS1.69/ 2.01/ 2.34元/股，对应PE 21/ 18/ 15x，维持“买入”评级。

    风险提示：原奶价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险。