3Q22 业绩低于市场预期

    公司公布前三季度业绩：营业收入938.6 亿元，同比增长10.4%；归母净利润80.6 亿元，同比增长1.5%；3Q22 营业收入304 亿元，同比增长6.7%（内生微增）；归母净利润19.3 亿元，同比下降26.5%；收入与利润均低于市场预期，收入端主因液态奶销售受疫情影响扰动，利润端主因3Q高基数、广告费用集中投入及其他刚性费用支出等。

    发展趋势

    3Q22 液态奶复苏短期承压，奶粉&冷饮延续亮眼表现。3Q22 公司液态奶收入同比-4.9%，与2Q 增速相当，主因需求仍受疫情影响、消费疲弱及公司为维护渠道利益致力于稳定价盘而影响量增。我们草根调研显示，分月度看，7 月公司销售有所承压，8-9 月环比改善；分品类看，3Q22 白奶增速环比1H 有所放缓，常温酸奶较2Q 降幅收窄，乳饮料及低温同比仍有所承压。尼尔森数据显示，前三季度伊利纯牛奶、金典有机均实现双位数增长，表现稳健。3Q22 奶粉&冷饮延续亮眼表现，收入分别同增64.7%/35.3%（我们预计奶粉内生增速20%），主要受益于公司持续加大产品创新及渠道拓展下份额提升。新业务方面，前三季度公司奶酪收入同比增长超30%。

    3Q 结构优化推动毛利率提升，费率扰动致使净利率短期承压。受益于结构优化、促销理性及成本下降，3Q 公司毛利率可比口径下提升约0.6ppt。3Q公司销售/管理费用率同比+3.3/1.1ppt，增幅较大，主要由于收入表现稍弱、奶粉占比提升、广告费用集中投放及澳优并表等。短期看，费率增加及高基数致使3Q22 报表净利率承压（同比-2.9ppt）；中长期看，我们认为公司疫情下坚持布局长远强化品牌建设，或有望进一步增强公司品牌实力。

    料4Q22 销售环比改善，全年内生利润率有望持平。我们草根调研显示目前公司液态奶库存和促销均处健康水平，经销商备货较为顺利，销售环比3Q 改善。同时考虑春节提前利好，我们预计4Q 公司收入有望实现中高个位数-双位数增长，报表端实现双位数增长。受益于成本下降及低基数，我们预计4Q 公司利润率有望提升，全年内生利润率有望持平。展望明年，伴随需求复苏，我们预计公司液奶销售有望改善，同时受益成本下降、结构升级、费率优化等，料明年利润率有望如期提升。

    盈利预测与估值

    我们预计公司22/23 年收入增速10.7%/9.3%；考虑费用投入，下调22/23年净利润10.6%/11.3%至92.7/111.8 亿元，同比+6.5%/20.6%。公司交易在20/16.5 倍22/23 年P/E；考虑市场估值中枢下移，下调目标价18%至40 元，对应28/23 倍22/23 年P/E 和39%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    新业务表现不及预期，行业竞争加剧，疫情不确定性。