事件： 公司公告2022 年三季报，前三季度实现营收/归母净利/扣非归母净利935.00/80.61/75.81 亿元，同比+10.42%/+1.47%/+0.45%；其中，Q3实现营收/归母净利/扣非归母净利302.87/19.29/16.93 亿元，同比+6.72%/-26.46%/-33.27%。

    Q3 仍受疫情扰动，液奶有所下滑。分品类：前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比-0.9%/+60.5%/+32.4%；Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比-4.9%/+64.7%/+35.3%。Q3 受疫情扰动，金典、安慕希等高端产品送礼场景稍弱，基础白奶相对刚性、延续较好增长，低温奶持续下降趋势。奶粉方面，预计前三季度内生增速20%+，澳优Q3 经营有所改善。分区域： 前三季度华北/ 华南/ 其他地区营收同比+4.0%/+10.3%/+14.9% ； Q3 华北/ 华南/ 其他地区营收同比-0.6%/+5.1%/+13.6%。

    毛利率略有提升，费用率增加致净利率下滑。Q3 毛利率30.77%，同比+0.63pct，主要系产品结构优化，高毛利的奶粉及奶制品占比提升7.8pct至22.3%；成本端相对稳定，促销费用相对控制。Q3 销售费用率为18.82%，同比+3.31pct，主要系液奶收入下降导致规模效应减弱，部分Q2 的综艺节目确认在Q3，成长期的奶粉相应费投高。Q3 毛销差11.95%，同比-2.67pct。Q3 管理费用率为4.59%，同比+1.10pct，主要系澳优并表所致。综合以上因素，Q3 净利率为6.32%，同比-3.01pct。

    盈利预测与投资建议：根据三季报业绩和经营环境相应调整盈利预测，预计2022-2024 年公司实现营业收入1241.94/1405.78/1566.63 亿元，同比+12.30%/+13.19%/+11.44%，归母净利90.55/106.90/124.17 亿元，同比+4.02%/+18.06%/16.16%，EPS 为1.42/1.67/1.94 元，对应2022 年10 月27 日收盘价，PE 为20.32/17.22/14.82X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题。