事件：公司公布2022 年三季报。2022Q1-3，公司实现营业总收入938.61亿元，yoy+10.42%，实现归母净利润80.61 亿元，yoy+1.47%，实现扣非归母净利润75.81 亿元，yoy+0.45%。单三季度，公司实现营业总收入303.98亿元，yoy+6.66%，实现归母净利润19.29 亿元，yoy-26.46%，实现扣非归母净利润16.93 亿元，yoy-33.27%。

    　　主力液奶增速疲软，奶粉维持高增。考虑澳优并表贡献，我们预计Q3 公司内生小个位数增长。分产品来看，Q3 公司液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品/ 其他产品收入增速-4.92%/ 64.70%/ 35.25%/ 54.49%，主力液体乳负增长，我们认为主要系疫后消费力受损，终端需求疲软，分结构来看，我们认为白奶表现优于酸奶，其中基础白奶表现优于金典，安慕希预计下滑。奶粉及奶制品收入高增，除内生奶粉维持两位数增长外，澳优并表亦有一定贡献。夏季高温刺激冷饮消费，Q3 冷饮实现高增。

    　　毛利率同比改善，费用提升冲抵净利。22Q3，公司实现综合毛利率30.77%，同比+0.63pct，我们认为主要系奶价下降成本释压，环比-1.79pct，我们认为主要系结构影响，毛利较高的奶粉/高端白奶增速有所回落。公司销售/管理/财务/研发费用率同比+3.30/ +1.10/ -0.26/ +0.22pct，销售费用率大幅提升，我们认为一方面系公司Q3 广告费用集中投放，且需求疲软导致费效下降，收入端规模效应减弱，另一方面澳优并表拉高整体销售费用率。高费用冲抵净利，22Q3 公司净利率6.34%，同比-2.86pct，环比-1.72pct。

    　　短期关注需求恢复，主业+第二曲线共同发力。奶价回落毛利释压，疫后需求恢复，结构有望提升，净利率有望迎来改善。常温奶主业持续领跑，第二曲线奶粉快速扩张，贡献收入增量。我们预计公司22-24 年实现营收1221.22/1372.92/ 1533.32 亿元，利润96.16/ 114.58/ 133.43 亿元，对应EPS 1.50/1.79/ 2.09 元/股，对应PE 17/ 14/ 12x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原奶价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险