短期费用增加致盈利承压，多元业务表现亮眼

    　　22Q1-3 营收938.6 亿（同比+10.4%），归母净利80.6 亿（同比+1.5%），扣非净利75.8 亿（同比+0.4%），其中22Q3 营收/归母净利/扣非净利304.0/19.3/16.9 亿（同比+6.7%/-26.5%/-33.3%）。22Q1-3 公司积极应对外部环境扰动，整体需求保持相对坚挺，市场份额持续扩大。液奶基本盘和奶粉/奶酪第二增长曲线形成合力，全乳品类发力驱动规模增长，澳优并表亦有一定贡献；阶段性费用投入有所增加，致Q3 归母净利率同比-2.9pct。中长期看，稳固液奶基本盘之下，公司战略性加大对新业务的投入，我们看好其产品结构优化/品类拓展/渠道延伸多线并进，行稳致远。预计22-24 年EPS1.46/1.66/1.89 元，参考可比公司23 年PE 均值24x（Wind 一致预期），给予其23 年24x PE，对应目标价39.84 元（前次49.20 元），“买入”。

    　　多元化布局，第二增长曲线势头强劲

    　　分产品，22Q1-3 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收641.0/187.3/92.0亿，同比-0.9%/+60.5%/+32.4%，22Q3 实现营收212.1/66.6/19.1 亿，同比-4.9%/+64.7%/+35.3%。22Q3 液体乳收入小幅下滑，主要系行业消费需求偏淡，叠加外部环境有所扰动；冷饮产品表现平稳向好，巧乐兹市场份额持续行业第一；奶粉及奶制品作为第二增长曲线表现亮眼，婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居细分市场第一，金领冠表现亮眼，未来国产品牌占比及行业集中度有望进一步提升，公司将专注于产品升级和差异化、加速抢占份额；22Q1-3 奶酪业务增速超30%、实现跨越式发展。

    　　阶段性费用投入增加，Q3 归母净利率同比-2.9pct22Q1-3 毛利率同比+1.3pct 至32.9%（Q3 同比+0.6pct），原奶价格持续回落释放成本压力（Q3 原奶价格同比-4.6%），22Q1-3 销售费用率同比+1.7pct至18.5%（Q3 同比+3.3pct），系规模效应减弱、旺季费用投入增加、综艺节目费用计提节奏错位所致，22Q1-3 毛销差同比-0.4pct 至14.4%（Q3 同比-2.7pct）；22Q1-3 管理费用率同比+0.6pct 至4.1%（Q3 同比+1.1pct）；22Q1-3/Q3 归母净利率同比-0.8pct/-2.9pct 至8.6%/6.3%。企业短期促销增加导致市场对竞争加剧有所担忧，我们认为，随着行业步入稳定发展期，上游和下游集中度提升、各家乳企差异化扩张之下，公司的领导地位有望强化。

    　　战略立足长远，维持“买入”评级

    　　考虑外部环境仍有不确定性、澳优业绩短期承压，下调盈利预测（下调21-23 年收入增速7.0/1.7/0.7pct），预计22-24 年EPS 1.46/1.66/1.89 元（前值1.64/1.92/2.21 元），给予23 年24xPE，目标价39.84 元，“买入”。

    　　风险提示：食品安全，原奶价格上升风险，竞争加剧，新品拓展不及预期。