事件：公司披露2022 年三季报。2022 年Q1-Q3 公司实现营收935.00亿元（YOY10.42%），实现归母净利润80.61 亿元（YOY1.47%）。此外，22Q3 实现营收302.87 亿元（YOY6.72%），实现归母净利润19.29 亿元（YOY-26.46%）。

    前三季度收入稳定增长。22Q1-Q3 来看，营收毛利端，公司营收同比增长10.42%，毛利率同比降低4.21pct，毛利额同比降低2.19%。但受益于期间费用率同比降低3.40pct（主要系销售费用降低2.85pct，管理费用率同比降低0.35pct），因此最终归母净利润率仅同比降低0.76pct，对应最终归母净利润为80.61 亿元（YOY1.47%）。

    单三季度毛利率有所承压。22Q3 单独来看，营收毛利端，公司营收同比增6.72%，毛利额同比降低7.83%，毛利率同比降低4.85pct。此外受益于期间费用率同比降低1.12pct（其中主要系销售费用率同比降低1.22pct），因此归母净利润率同比降低2.87pct ， 对应最终归母净利润为19.29 亿（YOY-26.46%）。

    单三季度奶粉&冷饮业务继续表现出色，液态奶你表现有所承压。22 年前三季度分业务来看：（ 1 ） 公司液态奶业务实现收入641.02 亿元（YOY-0.95%），其中22Q3 实现营收212.10 亿元（YOY-4.92%）。据公司2022 年半年报，上半年公司市场零售额份额较去年同期提高了 0.1 个百分点，稳居行业第一。此外22 年上半年公司在安慕希常温酸奶品类上创新突破，新上市的安慕希新品市场表现良好。

    （2）公司奶粉及奶制品业务实现收入187.28 亿元（YOY60.50%），其中22Q3 实现营收66.57 亿元（YOY64.70%）。据公司2022 年半年报，上半年公司婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了 3.5 个百分点、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了 1.3 个百分点、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近 4 个百分点。22 年上半年公司升级金领冠倍冠婴幼儿配方奶粉，该款产品为国内首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉。

    （3）公司冷饮业务实现收入92.00 亿元（YOY32.43%）。其中22Q3 实现营收19.06 亿元（YOY35.25%），较Q2 同比增速增加5.82pct。

    经销商数目快速增长，新零售渠道表现良好。2022 年前三季度公司经销商数目达到19321 名，同比增长24.65%，环比2021 年年底增加27.32%。据公司2022 年半年报，公司积极布建线下与线上渠道的立体化协同运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等特殊渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。

    盈利预测与估值。参照三季报情况， 我们更新盈利预测， 并预计2022-2024 年公司营业收入分别为1231.63/1405.19/1587.49 亿元，归母净利润分别为87.76/107.10/128.00 亿元，对应EPS 分别为1.37/1.67/2.00元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2022 年28-35 倍的PE 估值，对应合理价值区间为38.36-47.95 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。