事件：公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业总收入939亿元，同比增长10.4%，实现归母净利润80.6 亿元，同比增长1.5%；其中22Q3实现营业总收入304 亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润19.3 亿元，同比下滑26.5%，利润端低于预期。

    液奶增速放缓，奶粉表现亮眼。分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入641 亿元（-0.9%）、187 亿元（+60.5%）、92 亿元（+32.4%）。

    1）受疫情影响，常温液奶行业弱复苏，同时公司着力维护价盘，保持健康库存水平，收入增速放缓。四季度以来经销商库存良性，叠加春节备货拉动，期待环比改善。2）奶粉业务内生增速20%以上，前三季度市场份额同比提升2.3pp，其中有机塞纳牧、悠滋小羊、儿童奶粉等实现50%以上增长。得益于领婴会系统、千县万镇项目效果持续显现，公司在母婴渠道收入增速约30%。3）奶酪、低温鲜奶等新品类持续快速增长。

    费用集中确认、澳优并表拉低盈利水平。1、整体毛利率32.8%，同比提升1.3pp，主要由于产品结构升级、合并澳优乳业。2、费用率方面：销售费用率18.5%，同比增加1.7pp，主要由于公司赞助的相关综艺节目于三季度播出，费用集中确认；合并澳优乳业。管理费用率4.1%，同比增加0.6pp；研发费用率、财务费用率分别为0.6%、-0.3%，基本保持稳定。3、整体净利率8.6%，同比下降0.8pp。

    长期目标明确，保持全球乳业第五。1、2022 年公司保持全球乳业第五，大概率将提前实现全球乳业第一目标。2025 年前，公司将在保持现有业务快速发展的同时，提前布局新赛道和新模式，为后续发展储备新增长点；2025 年后国际化将成为公司成长新支撑。此外，公司将通过结构优化、运营及资源投入效率提升等方式提升净利率，盈利能力稳中向好。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年归母净利润分别为93.2 亿元、107.8亿元、124.3 亿元，EPS 分别为1.46 元、1.68 元、1.94 元，对应动态PE 分别为20 倍、17 倍、15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。