疫情及费用短期扰动，维持“买入”评级

    伊利股份2022Q3 实现总营收303.98 亿元，同比增6.66%；归母净利19.29 亿元，同比降26.46%。由于疫情扰动，我们下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024年归母净利为92.6（-13.9）、113.5（-12.5）、136.0（-10.0）亿元，EPS 分别1.45（-0.21）、1.77（-0.2）、2.12（-0.16）元，当前股价对应PE 为17.9、14.6、12.2倍，公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。

    行业弱复苏，液奶业务下滑

    2022Q3 公司液体乳、奶粉、冷饮业务分别-4.92%、+64.7%、+35.25%。分业务来看：（1）液奶下滑主因：一是由于疫情影响，部分区域实施封控；二是公司主动控制以维护渠道利润，保障渠道健康；三是液奶行业整体弱复苏。低温液奶仍承压；白奶增速放缓但仍可稳步增长。（2）奶粉业务增长强劲。展望2022Q4，经销商库存水平健康，信心持续提升、春节备货拉动下，预计2022Q4 环比可明显改善。公司多业务并举，预计全年营收可实现稳步增长。

    2022Q3 公司净利率下降主因销售费率提升

    2022Q3 公司净利率同比降3pct 至6.3%。2022Q3 毛利率提升，主因：业务结构优化，高毛利奶粉业务占比提升。销售费率提升主因：（1）液奶动销放缓，规模效应减弱，费率被动提升；（2）澳优并表；（3）综艺节目集中投放。剔除澳优并表影响后，公司销售费率同比提升。展望全年，预计业务结构持续优化下毛利率可提升；奶粉、奶酪等高费率业务占比提升下预计整体销售费率略有提升。

    安慕希新品表现较好，潜力业务快速成长。

    公司多业务发展：（1）2022Q1-Q3 纯奶、金典实现双位数增长，金典有机、安慕希领先地位稳固；（2）安慕希新品表现较好，四大地域限定口味酸奶及有汽产品累计已突破20 亿；（3）率先推出新国标产品，婴配粉增速位居行业第一，成人奶粉居市场第一；（4）奶酪业务快速增长，增速约30%以上。公司液奶领先优势较为稳固，潜力业务持续发力，多业务战略下仍可实现稳步增长。

    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。