事件:

    伊利股份发布2022 年三季报，1~9 月公司公司实现营业总收入938.61亿元，同比+10.42%；归母净利80.61 亿元，同比+1.47%；扣非净利75.81亿元，同比+0.45%。

    投资要点:

    三季度依旧面对较大经营压力。2022 年Q3 公司实现总营收303.98亿元，同比+6.66%；归母净利19.29 亿元，同比-26.46%；扣非净利16.93 亿元，同比-33.27%，利润低于我们的预期，主要受消费疲软，高端产品增长乏力的影响。Q3 公司实现毛利率/ 净利率30.94%/6.32%，同比+0.65pct/-3.01pct，销售费用率18.83%，同比+3.27pct。我们预计公司销售费用率的大幅增加主要系：1）公司拟于Q2 投放的品牌营销费用延后于Q3 投放；2）今年Q3 以来，全国疫情仍然呈现出“点多、面广”的特点，对消费复苏造成扰动，7/8/9月社零同增2.7%/5.4%/2.5%，复苏进度仍较为缓慢，居民的消费信心、消费力恢复需要时间，在此背景下，公司充分考虑上下游合作伙伴的利益，通过渠道支撑政策，减轻渠道伙伴压力，稳固终端价盘，渠道费用投放相对有所增加。

    液奶承压，奶粉、奶酪业务表现出色。分产品看，Q3 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他业务分别实现营收212.1/66.57/19.05/1.04 亿元，同比-4.93%/+64.70%/+35.20%/+55.22%。1）液体乳：液奶三季度压力较大，整体收入仍有下滑，新品也有亮点。根据尼尔森，1~9月，伊利纯牛奶、金典有机实现双位数增长，安慕希新品持续获得市场认可，4 大“地域限定”口味酸奶与“安慕希有汽儿”年销量累计突破20 亿元；2）奶粉及奶制品：婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，奶酪业务渠道端与液奶协同，不断开发新网点，1~9 月同比增长30%以上，明显快于行业；3）冷饮业务：公司以绝对优势保持销量第一，其中巧乐兹的市场份额持续行业第一。

    坚持高质量发展，龙头行稳致远。在疫情等不确定因素下，公司仍能保持千亿体量基础上的稳健增长，显示了龙头企业抵抗风险的经营韧性。我们认为公司长期发展路径清晰，在产品矩阵、品牌实力、渠道建设、数字化运营及管理团队等方面建立了领先的系统性优势，液奶基本盘未来会随着经济的复苏重回增长通道，奶粉、奶酪业务已经 形成新的增长势能，随着较高毛利率的奶粉、奶酪业务占比的增加，我们看好公司长期利润率提升。

    盈利预测和投资评级：预计公司2022-2024 年实现归母净利93.97/114.65/134.63 亿元，同比+8%/+22%/+17%，EPS 分别为1.40、1.71、2.00 元/股，PE 分别为19/15/13X。维持“买入”评级。

    风险提示： 1）市场竞争加剧；2）液体乳需求不及预期；3）原材料成本加速上行；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险。