2022Q3 收入/扣非净利同比+7%/-27%。液奶承压，奶粉仍较好增长、但增速放缓，冷饮业务继续高增。产品结构推高毛利率，但销售费率提升明显，盈利能力下降。春节前置&去年同期低基数，预计2022Q4 公司业绩有望改善。2023年，收入增速和盈利能力均望迎来改善。

    2022Q3 收入/归母净利同比+7%/-27%，业绩低于预期。2022Q3 公司实现收入304.0 亿元、同比+6.7%，归母净利/扣非净利分别同比-26.5%/-33.3%至19.3亿/16.9 亿元，盈利能力出现下降。剔除澳优并表，估算公司2022Q3 收入同比基本持平，同时预计澳优Q3 并表对伊利整体基本没有净利正贡献。

    2022Q3 液奶持续承压，奶粉增速有所放缓，冷饮业务继续高增；Q3 产品结构变动推高毛利率，但销售费率提升明显，盈利整体向下。

    　　收入端看，①液奶：2022Q3 公司液奶收入212.2 亿元、同比-4.9%，需求环比Q2（同比-4.5%）并未出现改善，主要系疫情影响所致。拆分看，预计2022 年前三季度常温液奶低单位数增长、低温液奶双位数下跌，其中基础白奶较好增长、金典中单位数增长、安慕希同比个位数下降。②奶粉及奶制品：2022Q3 公司奶粉及奶制品收入66.6 亿元、同比+64.7%；剔除澳优并表，预计Q3 伊利奶粉及奶制品收入同增15%~20%。前三季度公司婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居细分市场第一，奶酪同比增长30%以上。③冷饮：2022Q3公司冷饮收入19.1 亿元、同比+35.3%，前三季度伊利冷饮以绝对优势保持销量榜第一，巧乐兹作为冰淇淋第一品牌，市场份额持续居行业第一。

    　　盈利端看，2022Q3 销售费用攀升，拖累公司整体盈利能力，归母净利/扣非净利分别同比-26.5%/-33.3%至19.3 亿/16.9 亿元。剔除口径调整影响后，2022Q3公司毛利率+0.7Pct，主要受益高毛利奶粉、冷饮产品占比提升，管理费率/销售费率分别同比+1.2Pct/+3.3Pcts。销售费率攀升主要系：1）公司Q3 增加综艺节目等线上品宣费用投入；2）并表澳优带来销售费增加。管理费率攀升则主要来自澳优并表整合产生的相关费用。最终公司单季度归母净利率同比-2.9Pcts至6.3%，如果剔除澳优并表，则公司内性业务归母净利率同比下降~2.5Pcts。

    春节前置&去年同期低基数，预计公司业绩有望改善。考虑到今年春节前置，Q4 备货需求将得到较好释放，目前经销商备货情绪向好，预计Q4 内生性收入有望恢复双位数增长。2021Q4 利润率基数偏低（奥运费用投入、资产减值计提），2022Q4 收入增长恢复、费用稳健投入背景下，预计公司Q4 利润将实现较好增长。展望2023 年，预计公司内生性收入双位数增长，盈利能力改善，澳优开始贡献增量利润。

    风险因素：食品安全风险，政策变动风险，行业景气度下降风险，疫情散发风险，行业竞争加剧风险，原材价格大幅上涨风险。

    投资建议：考虑公司Q3 业绩低于预期，我们调低公司2022/2023/2024 年EPS预测至1.46/1.69/1.97 元（原预测为1.60/1.94/2.29 元），现价对应2022-2024年PE为18/15/13 倍。考虑可比标的光明乳业、新乳业2022 年20/22 倍PE（Wind一致预期），以及伊利行业龙头地位、长维度的稳健增长性，给予2022 年25倍PE，对应公司目标价36 元，维持“买入”评级。