公司业绩有所承压。2022Q1-3 收入938.6 亿元，同比+10.4%，归母净利80.6 亿元，同比+1.5%，扣非归母净利75.8 亿元，同比+0.5%。其中2022Q3，收入304.0 亿元，同比+6.7%，归母净利19.3亿元，同比-26.5%，扣非归母净利16.9 亿元，同比-33.3%。

    液态奶压力较大，婴配粉持续增长。2022Q1-3 分产品收入：液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收641.0/187.3/92.0 亿元，同比-1.0%/+60.5%/+32.4%。其中22Q3 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收212.1/66.6/19.1 亿元，同比-4.9%/+64.7%/+35.3%。液态奶板块Q3 录得负增长，主因疫情散发使得部分消费场景缺失，同时消费信心和消费力不足。

    毛利率较稳定，费用高于预期。2022Q1-3 毛利率为32.8%，同比+1.4pct，受益于公司主动控制促销、稳定价盘及产品结构升级。

    归母净利率为8.6%，同比-0.8pct。2022Q1-3 销售/管理费用率分别为18.5%/4.1%，同比变化+1.7pct/+0.6pct。其中22Q3 毛利率同比+0.7pct 至30.9%， 归母净利率为6.3%，销售/管理费用率为18.8%/4.6%，同比+3.3pct/+0.1pct。单Q3 销售费用率提高较多，主要因液态奶收入下滑超预期而费用规划较刚性、以及费用确认时点影响及澳优并表影响。

    明年费用将有所控制，业务结构持续优化。展望Q4，液态奶业务有望恢复个位数增长，根据国家统计局数据，9 月乳制品产量同比增长5.8%，同时今年春节备货提前将有所催化，我们对液态奶Q4保持乐观，预计四季度液态奶将探底回升。奶粉Q4 将维持高于20%的内生增速。展望2023 年，我们重申液态奶竞争拐点已现的观点。考虑到行业整体经营较为承压，公司23 年销售费用将合理控制。同时随着消费力恢复，液态奶将重回高端化趋势。奶粉行业2023 年将有所回暖，新国标后价格竞争有望趋缓，公司有望持续取得市场份额。我们预计明年营业收入仍将保持高双位数增长，同时明年利润在低基数基础上增速将约17%。

    盈利预测与投资建议：考虑疫情情况、液奶恢复不及预期，下调盈利预测，我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为1229.6、1391.8、1543.3 亿元（前值22-24 年预测为1289.4、1474.1、1660.9 亿元），同比增长11.2%、13.2%、10.9%；归母净利润为94.9、111.0、127.8 亿元（前值22-24 年预测为 102.8、127.0、145.1 亿元），同比增长9.1%、16.9%、15.1%；EPS 分别为1.48、1.73、2.00 元（前值22-24 年预测为1.61/1.99/2.27 元）。考虑到液态奶竞争拐点已现，费用将有所控制；同时业务结构变化背景下，高毛利业务占比提升，预期未来公司利润率逐步提升，参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25xPE（不变），目标价为43.4 元，维持优于大市评级。

    风险提示：疫情不确定性、食品安全问题、新品推广不及预期。