事件描述

    　　伊利股份披露2022 年度三季报，公司2022 前三季度实现营收938.61 亿元（+10.42%），归母净利润80.61 亿元（+1.47%），扣非净利润75.81 亿元（+0.45%）；Q3 实现营业总收入303.98亿元（+6.66%），归母净利润19.29 亿元（-26.46%），扣非净利润16.93 亿元（-33.27%）。

    　　事件评论

    　　液奶需求持续承压，奶粉等产品增长较快。分品类看，疫情影响下，液体乳消费需求承压，前三季度收入641.02 亿元（-0.95%），Q3 同比下滑4.92%，环比改善态势暂未显现。奶粉及奶制品实现收入187.28 亿元（+60.5%），Q3 同比增长64.7%。冷饮产品实现收入92 亿元（+32.43%），Q3 同比增长35.25%，行业加速整合背景下，公司依靠丰富的产品矩阵有望持续实现收入及盈利同增。分地区看，华中、华东地区营收压力较大，其中华中地区收入169.67 亿元（+12.83%），Q3 同比下滑152.18%；华东地区收入167.63 亿元（+12.48%），Q3 同比下滑62.14%。渠道角度看，公司经销商季度末总计19321 个（环比+2.35%），华东地区3154 个（环比+4.13%），相对增长较快。

    　　三季度销售费用率上行显著，公司盈利能力出现下滑。公司前三季度归母净利率同比下滑0.76pct 至8.59%，其中毛利率同比增长1.28pct 至32.86%，销售费用率同比增长1.71pct；Q3 归母净利率同比下滑2.86pct 至6.34%，其中毛利率同比增长0.59pct 至31.02%，销售费用率同比增长3.3pct。公司Q3 销售费用率上行显著，系下半年液奶增速放缓，规模效应未得到体现，费用率被动提升及Q2 部分营销活动延期，费用于Q3 集中投放所致。

    　　公司毛销差同比下滑2.71pct，盈利能力有所承压。

    　　新品类高增缓解液奶需求低谷影响，疫情复苏背景下，乳制品行业有望实现需求修复。乳制品行业的主要压力来自液体乳需求弱复苏，而奶酪及冷饮等新品类在渠道扩容的背景下实现收入的持续放量，短期内平抑了部分液奶收入低增速带来的收入压力。在疫情逐步得到控制的背景下，液乳需求有望实现复苏。公司作为全球领先的乳制品公司，依靠行业领先的技术储备、对上下游较强的议价能力及产业链上游奶源的持续布局，有望推动公司发挥全产业链协同价值，向“2030 年达到全球乳业第一，2026 年净利润率达到全球领先水平”的目标不断迈进。此外，奶粉业务战略入股澳优，增强协同优势，奶酪业务激发内生活力，产品结构优化助力毛利率改善。预计公司2022/2023 年EPS 分别为1.49/1.72元，对应PE 分别为17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复不达预期，产品延伸不及预期；

    　　2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。