事件

    　　公司前三季度实现营收935.00 亿元，同比增长10.42%，归母净利润80.61 亿元，同比增1.47%，扣非归母净利润75.81 亿元，同比增长0.45%；单三季度营业收入302.87 亿元，同比增长6.72%，归母净利润19.29 亿元，同比下滑26.46%，扣非归母净利润16.93 亿元，同比下滑3.27%。单三季度营收符合此前预期，净利润低于预期。

    　　核心观点：

    　　疫情短期影响礼赠需求，液奶低迷拖累Q3 业绩，其他品类增速稳健。分品类看，2022 年前三季度液奶/奶粉/冷饮/其他分别实现营收641.02/187.28/92.00/3.11 亿元， 同比分别-0.95%/+60.50%/+32.43%/+109.32% ， 单三季度分别实现营收212.10/66.57/19.06/1.04 亿元， 同比分别-

    　　4.92%/+64.70%/+35.25%/+54.49%。散发式疫情导致部分地区礼赠需求缺失叠加消费需求下滑后消费者自饮注重性价比，因此高端白奶、常温酸品类增速放缓，而基础白奶仍保持双位数增长，综合看单三季度液奶销量放缓影响整体业绩。奶粉、冷饮、奶酪等品类仍维持稳健表现，其中奶粉内生增速20%以上，尤其一段奶粉增速更高，公司获客能力持续加强；冷饮继续保持行业领先；奶酪品类份额跃居行业第二。

    　　分渠道看，前三季度经销/直营分别实现营收895.40/28.02 亿元，同比增长10.73%/6.94%，单三季度分别实现营收289.31/9.47 亿元，同比增长7.44%/5.18%。Q3 线上线下增速均有回落，疫情短期抑制消费需求。分区域看，单三季度华北/华南/华中/华东/其他分别实现营收79.46/73.89/55.69/56.42/33.30 亿元，其中疫情影响较重的华北、华南环比均有中高个位数下滑。三季度末公司合作经销商19321 家，较2 季度末净增443 家，疫情之下公司仍持续推进渠道开拓。

    　　结构调整毛利率稳健，费用率提升净利率承压。公司前三季度毛利率为32.86%，同比提升1.4 个百分点，单三季度毛利率31.02%，同比提升0.65 个百分点，公司理性的销售策略配合产品结构调整，毛利率维持稳定。费用端，公司Q3 净利率同比下降3 个百分点至6.3%，主要由于单三季度销售费用率大幅提升，同比增长3.3 个百分点至18.75%。公司单三季度利润承压主要原因为：1.疫情扰动影响下综艺投放延后，集中在三季度播出，费用计入体现较多。2. 澳优存货公允价值变动影响，同时澳优渠道清库存下销售费用率提升，剔除后销售费用率提升在2 个百分点。

    　　短期来看，Q4 散发式疫情仍然延续，但根据10 月表现看势头已有好转，同时Q4 进入春节备货旺季，消费表现预计更具韧性。长期视角，我国人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩港台地区偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场为基础产品提供增量空间，高线城市提供产品结构升级需求。奶粉品类，伴随公司在奶粉品牌、奶源、产品线、渠道布局愈加完善，实现奶粉行业第一的目标在望，同时高毛利的奶粉品类营收占比提升将持续改善公司毛利率水平。此外，公司奶酪、低温鲜奶势头良好，均已进入细分品类头部行列，伴随规模提升，未来有望为公司利润带来新增量。

    　　盈利预测与投资建议

    　　受到单三季度液奶营收下滑的影响，下调公司盈利预测，预计公司2022-2024 年实现营收1219.79/1372.20/1512.89 亿元（前值为1269.70/1472.14/1662.45 亿元），同比增长10.29%/12.50%/10.25%；实现归母净利润93.51/110.68/129.39 亿元，（ 前值为104.33/128.00/149.63 亿元），同比增长7.42%/18.37%/16.90%；对应EPS 为1.46/1.73/2.02 元（前值为1.63/2.00/2.34 元）；对应当前股价PE 为18/15/13 倍。虽然公司当前面临疫情扰动，短期营收利润承压，但长期看消费者对健康需求的趋势不改，高端液奶、奶粉等高毛利品类占比仍有提升空间，结构升级叠加原奶价格持续性改善，公司净利率预计小幅提升。近期公司股价已大幅回调，当前估值水平已至历史低位，考虑公司未来3 年归母净利润复合增速略有放缓，下调公司目标价至36.5 元，对应2022 年25 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　疫情导致需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。