投资要点：

    事件：公司发布22 年报及23 年一季报。2022 年实现营收1231.7 亿，同增11.4%；归母净利润94.31 亿，同增8.34%。测算单四季度实现营收293.1 亿，同增14.5%；归母净利润13.7 亿，同增80.1%。分红方案为每10 股派发现金红利10.4 元，分红率73.53%。

    23Q1 公司实现营收334.4 亿，同比增长7.71%；实现归母净利润36.15 亿，同比增长2.73%。我们在业绩前瞻中预测公司Q1 收入/利润分别同比增长6%/6%，收入符合预期，利润基本符合预期。

    投资评级与估值：考虑外部需求回暖和成本下行，上调盈利预测，新增2025 年盈利预测，预测23-25 年归母净利润为108.6 亿，126.4 亿，144.7 亿（前次为103.9 亿，119.7 亿），分别同比增长15%，16.4%，14.5%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为16x，14x，12x。尽管22 年经营承压，但公司中长期的成长空间和逻辑不变。收入端，液奶继续受益乳制品渗透率的提升和渠道网络优势，奶粉内生稳健增长且收购澳优实现强强联合，奶酪等新品类逐步发力；成本和格局方面，原奶价格稳中有降，竞争态势趋于缓和，盈利能力提升趋势明确。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑70%以上分红率，估值性价比极高，维持买入评级。

    22 年外部环境影响，液奶销量承压，第二增长曲线内生增长亮眼。22 年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入849.3 亿/262.6 亿/95.7 亿， 分别同比增长0.02%/62%/33.6%。液态奶分业务方面，量价驱动看，22 年销量/价格/结构分别同比-1.2%/+1.6%/+0.6%，销量承压主因外部不利因素影响，而公司金典品牌通过推出“金典超滤”、“金典有机”等新品拉动结构持续升级，结合渠道反馈，金典高端线产品预计依然维持双位数增长。此外，常温酸奶安慕希市场份额同比提高0.6pct，稳居第一。奶粉业务方面，估算22 年公司婴配粉业务内生增长超过20%，而成人粉市占率、增速均位居行业第一。奶酪业务终端市场份额同比提升3.5pct，实现跨越式增长。公司持续培育新品，一方面有机乳品、植物基营养品等高增长业务同比增速超20%，另一方面2022 年新品营业收入占比保持12%以上。

    春节错位导致23Q1 液奶承压，终端需求已现回暖。23Q1 公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入217.4 亿/74.43 亿/37.94 亿， 同比22Q1 分别增长-2.58%/37.94%/35.72%。结合渠道反馈，液态奶业务1~2 月份受春节错位影响，备货主要体现在22Q4，导致液奶业务同比下滑，但是3 月份增速预计已经转正。若综合考虑四季度和一季度，22Q4+23Q1 伊利股份液态奶业务收入同比基本持平。奶粉业务方面，由于新国标落地，行业短期竞争加剧，预计奶粉业务实现双位数内生增长，伴随行业供给出清，我们认为公司奶粉业务有望维持较高的内生增速。

    原奶价格下行释放盈利弹性，并表因素导致净利率下降。22 年公司实现毛利率32.2%，同比提升1.6pct。分业务看22 年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮业务毛利率分别为29.11%、41.06%、38.48%，同比+0.78pct、+1.84pct、-1.8pct。液奶业务毛利率改善主因上游牧场存栏扩张，原奶产能释放，奶粉业务毛利率提升主因内部金领冠产品升级以及澳优并表后带来结构改善。费用端，22 年公司销售费用率18.67%，同比提高1.13pct，主因奶粉业务占比提升，以及规模优势收缩带来的被动提升，但是毛销差13.59%，同比提高0.5pct，反映整体盈利优化的趋势不变。22 年公司实现归母净利率7.69%，同比降低0.22pct，主因澳优并表影响，剔除澳优后内生净利率依然同比提升。

    23Q1 毛利率为33.77%，销售费用率17.13%，毛销差为16.65%，同比22Q1 提高0.43pct，而管理/研发/财务费用率分别为4.21%/0.45%/-0.2%，同比+0.87pct/+0.07pct/+0.16pct，导致公司净利率同比22Q1 降低0.5pct 到10.85%。我们认为Q1 净利率下行依然有并表因素影响，而今年原奶价格预计将实现中个位数下行，成本压力逐步缓解，全年维度预期毛利率压力不大，伴随行业竞争更加理性，我们认为今年公司整体净利率有望重回上升轨道。

    股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，市场竞争改善速度超预期核心假设风险：原材料成本上涨过快，市场竞争格局进一步恶化