事项：

    　　公司发布2022 年年报及2023 年一季报。22 年公司实现营业总收入1231.7 亿，同增11.4%，归母净利94.3 亿，同增8.3%，扣非归母净利85.9 亿，同增8.1%；其中，22Q4 实现总营收293.1 亿，同增14.5%，归母净利13.7 亿，同增80.1%，扣非归母净利10.1 亿元，同增153.3%。23Q1 实现总营收334.4 亿，同增7.7%，归母净利润36.2 亿，同增2.7%，扣非归母净利33.2 元，同增0.8%。同时，公司拟每股派发现金红利1.04 元，分红率为70.3%。

    　　评论：

    　　22Q4 业绩逆势高增，超额兑现全年内生净利率平稳目标，打消市场悲观预期。

    　　22Q4 公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入为208.2/75.3/3.7 亿， 同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。22Q4 疫情扰动下公司高效组织应对，叠加春节备货提前，液奶仍实现稳健增长。奶粉业务高增主要系澳优并表贡献，预计内生奶粉业务仍延续20%左右高增。冷饮业务受益于前期推新及渠道拓展，在淡季实现大幅增长。盈利端，22Q4 毛利率为31.4%，同比+2.8pcts，主要系高盈利的奶粉业务占比提升拉动。销售/管理费用率为19.0%/5.1%/，同比-0.8/+0.3pcts，主要系21Q4 投放冬奥会推升销售费用率基数，叠加公司促销理性影响。而计提存货减值及泰国冰淇淋公司商誉减值使得Q4 产生资产减值损失6.0 亿、较去年同期增加差额占营收比重0.83%，叠加其他收益、投资收益等有所减少亦有拖累，22Q4 净利率为4.3%，同比+1.3pct。公司全年内生净利率同比提升0.lpct，逆境之下仍超额兑现前期指引，打消市场悲观预期。

    　　23Q1 需求弱复苏下公司表现依然稳健，符合我们前期预测。23Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收217.4/74.4/37.9 亿，同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。液奶方面，虽返乡高增下春节期间动销旺盛，但一是备货提前叠加需求弱复苏，节后补库较弱，二是消费力受损下产品结构弱于去年，故23Q1 小幅下滑。奶粉及奶制品方面，23 年以来行业延续双位数下滑，而伊利价盘稳定库存良性，我们测算内生奶粉业务仍维持20%左右增长，澳优则仍处调整周期，奶酪业务预期在高基数下增速放缓。盈利端，23Q1 毛利率为34.0%，同比-0.7pcts，预计主要系液奶产品结构下降拖累，销售费用率为17.1%，同比-1.1pcts，费投优化持续体现，管理费用率为4.2%，同比+0.9pcts，主要系澳优并表影响。此外其他收益减少有所拖累，23Q1 公司净利率为10.8%，同比-0.5pcts，剔除澳优影响，内生利润率基本持平。

    　　22 年以实际业绩彰显经营值得信赖，23 年继续以高目标为引领，盈利有望重回上行通道。22 年公司细分品类全面发力：婴配粉（含并表）、成人粉市占率分别提升5pcts、1.1pcts 至12.4%、25.3%，奶酪市占率提升3.5pcts、位居行业前列，而冷饮业务在行业第一基础上仍实现30%+高增。故虽然液体乳基本盘承压，但公司整体内生营收仍同增6%，显示出平台型企业的强大韧劲。同时，公司在市场预期持续下修的背景下，22Q4 仍兑现了拉动全年净利率平稳的指引，以实际业绩彰显公司经营值得信赖。展望23 年，公司计划实现营业总收入1355 亿，利润总额125 亿，同比+10.0%、+17.6%，利润总额/收入同比+0.59pct至9.23%。考虑年内需求逐步复苏，且双雄均以盈利提升为目标，具备较好外部环境基础，而公司内部动力充足、细分品类势头强劲，目标达成可期。

    　　投资建议：经营低点已过，盈利重回上行，估值低位重申“强推”评级。结合外部环境改善及公司经营目标，我们给予23-25 年EPS 预测为1.74/2.03/2.35元（原23-24 年预测为1.77/2.08 元）。疫情扰动下22Q4 以来预期持续下修，但公司以实际业绩打消悲观预期，印证经营值得信赖。23 年经营预期向好，且Q2 起有望逐季提速，当前23 年估值仅16 倍，建议加大布局，给予目标价40 元，对应23 年PE 23 倍，重申“强推”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、原奶价格大幅波动、行业竞争加剧等。