事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报：22 年总收入/归母净利/扣非归母净利分别为1231.71/94.31/85.86 亿元，同比+11.37%/+8.34%/+8.08%，其中22Q4 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为293.10/13.70/10.05 亿元，同比+14.54%/+80.10%/+153.31%。23Q1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为334.41/36.15/33.17 亿元，同比+7.71%/+2.73%/+0.80%。

    　　2022 年内生增速稳健，奶粉持续高增。22 年澳优收入78 亿元，剔除并表澳优部分，伊利内生收入增速预计中个位数。分品类看，全年液奶表现稳健，预计金典中高个位数增长，基础白奶增速更快，常温酸奶在创新驱动下表现好于行业、小幅下滑（市占率逆势提升0.6pct），低温品类受行业影响下滑较多；奶粉持续高增，预计内生增速20%+，婴配粉、成人粉份额同比提升5pct、1.1pct；奶酪份额同比提升3.5pct；冷饮业务通过创新优化结构，渠道夯实，增速靓丽。

    　　2022 年毛利率受益结构优化，费率提升致归母净利率微降。2022 年毛利率为32.26%，同比+1.64pct，其中22Q4 毛利率同比+2.85pct。全年毛利率提升主要系产品结构优化，高毛利的奶粉及奶制品占比提升6.7pct 至21.7%；奶价下行有所贡献（22 年生鲜乳均价4.16 元/KG、同比-3.06%），促销费用相对控制。2022 年销售费用率为18.67%，同比+1.13pct，主要系液奶收入放缓导致规模效应减弱、成长期的奶粉相应费投高。2022 年毛销差13.59%，同比+0.50pct。2022 年管理费用率为4.35%，同比+0.52pct。综合以上因素，2022年归母净利率为7.66%，同比-0.21pct；澳优对利润端影响较小。（注：以下数据口径均为剔除会计准则变化后的可比口径）。

    　　盈利预测与投资建议：根据22 年年报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为1355.14/1489.62/1618.09 亿元，同比增长10.02%/9.92%/8.62%，归母净利润分别为109.32/125.08/140.96 亿元， 同比增长15.92%/14.41%/12.70%，EPS 为1.71/1.95/2.20 元；对应2023 年4 月27 日收盘价，PE 为16.27/14.22/12.62 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情波动，行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题。