核心观点

    　　2022 年公司液体乳销量承压，奶粉及奶制品、冷饮产品则在销量提升和结构优化下实现明显增长。叠加合并澳优乳业的影响，公司全年营收1231.71 亿元，同比增长11.37%，其中单四季度营收293.10 亿元，同比增长14.54%。2023 年以来，在同期高基数等因素影响下，公司销售增长有所放缓。一季度实现营收334.41 亿元，同比增长7.71%。

    　　2023 年以来，原奶价格持续回落，乳品生产企业成本压力得到缓解。预计全年原奶价格中枢同比有望小幅下降，有望持续改善企业利润水平。公司也在持续培育有机乳品、乳及植物基营养品、奶酪、天然矿泉水等高增长业务，产品品类向多元化发展。

    　　事件

    　　4 月27 日，公司发布2022 年报及2023 年一季报：22 年实现营收1231.71 亿元，同比增长11.37%，归母净利润94.31 亿元，同比增长8.34%，扣非归母净利润85.86 亿元，同比增长8.08%；23Q1 实现营收334.41 亿元，同比增长7.71%，归母净利润36.15亿元，同比增长2.73%，扣非归母净利润33.17 亿元，同比增长0.80%。

    　　简评

    　　22 年液体乳收入承压，23Q1 高基数下增长放缓2022 年受外部因素影响，终端客流减少、物流运输受阻。公司液体乳销量承压，在产品结构优化及价格调整维持了业务增长；奶粉及奶制品、冷饮产品则在销量提升和结构优化下实现明显增长。叠加合并澳优乳业的影响，公司全年营收1231.71 亿元，同比增长11.37%，其中单四季度营收293.10 亿元，同比增长14.54%。2023 年以来，在同期高基数等因素影响下，公司销售增长有所放缓。一季度实现营收334.41 亿元，同比增长7.71%。

    　　分产品看，公司2022 年液体乳业务中，“金典”品牌引领有机业务持续增长，“安慕希”大胆创新与突破推出多款新品；奶粉及奶制品业务中，22 年公司合并澳优后业务规模扩张，奶酪等品类份额也持续提升；冷饮业务则不断优化产品结构，拓宽消费场景和销售渠道。全年液态奶/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实　　现收入849.26、262.60、95.67、3.95 亿元，同比+0.02%、+62.01%、+33.61%、+116.48%，其中单四季度各业务营收208.24、75.32、3.67、0.83 亿元，同比+3.11%、+65.90%、+72.13%、+148.21%，2023 年一季度各业务则实现营收217.41、74.43、37.94、1.38 亿元，同比+4.22%、+86.59%、+83.95%、+518.78%。

    　　分地区看，2022 全年公司于华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收331.95、298.45、227.03、210.26、143.79亿元，同比分别+5.69%、+10.40%、+15.44%、+10.32%、+27.30%；单四季度分别实现营收80.38、69.23、57.35、42.63、38.47 亿元，同比分别+11.27%、+10.88%、+23.94%、+2.58%、+40.87%。一季度以来，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收91.09、79.04、68.59、52.38、40.05 亿元，其中华北/华南销售同比+14.02%、+24.19%，华中、华东及其他地区合计同比增长27.99%。

    　　产品结构优化，费用投放逐渐转为收紧

    　　从毛利角度看，公司产品结构优化提升仍然持续，全年毛利率水平同比增长1.61pcts 至32.52%，其中液态奶/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品毛利率分别为29.11%、41.06%、38.48%、21.52%，同比+0.78pcts、+ 1.84pcts、-1.79pcts、-2.35pcts。单四季度看，公司毛利率水平同比提升2.78pcts 至31.42%。2023 年一季度毛利率34.00%，同比下滑0.73pcts。2023 年以来，原奶价格持续回落，乳品生产企业成本压力得到缓解。预计全年原奶价格中枢同比有望小幅下降，有望持续改善企业利润水平。

    　　费用方面，公司2022 年费用投放力度整体有所加大。2022 年销售费用金额同比增长18.60%至229.08 亿元，费用率18.60%，同比增长1.13pcts。单四季度看，销售费用开始收紧，费用率同比降低0.81pcts 至19.00%。

    　　2023 年则有进一步降低投放的趋势，行业竞争有所趋缓。一季度公司销售费用金额同比略增长1.33%至57.08 亿元，费用率为17.07%，同比下降1.08pcts。管理费用则受职工薪酬增加等影响，增幅较为明显。

    　　2022 全年管理费用率同比提升0.52pcts 至4.34%，单四季度费用率同比提升3.36pcts 至5.14%。2023 年一季度管理费用率则同比提升0.87pcts 至4.19%。在费用提升等因素影响下，公司盈利水平有所承压。全年归母净利率7.66%，同比降低0.21pcts；单四季度费用则同比提升1.70pcts 至4.67%。2023 年一季度归母净利率10.81%，同比降低0.52pcts。

    　　多品类均位于行业前列，龙头地位稳固

    　　在创新和国际化业务驱动下，公司业绩稳居行业领导地位。分品类看，根据尼尔森零研数据：2022 年公司液态类乳品份额33.4%，稳居第一，其中常温酸奶零售额份额同比提升0.6pcts；婴幼儿配方奶粉份额12.4%，跃居第二；成人奶粉份额25.3%位列第一；奶酪业务份额同比提升3.5pcts，保持良好发展势头；冷饮业务连续28 年稳居第一。在荷兰合作银行公布的“2022 年全球乳业20 强”中，公司位列全球五强、亚洲第一，增速位居20强首位。根据凯度2022 年数据，伊利品牌渗透率达92.4%，消费者触及数13 亿，连续7 年位列中国市场消费者首选品牌榜榜首。2023 年，公司规划继续以高品质的产品和服务推动业务发展，加快产品创新、持续开拓海外市场、加快奶源发展、加快数智化转型等。根据公司经营规划，23 年力争实现营业总收入1355 亿元，同比增长10%，利润总额125 亿元，同比增长21%。

    　　加快产品创新及品类多元化，积极拓展新销售渠道近年来公司持续推进产品创新，推出“金典”超滤牛奶、“安慕希”气泡风味发酵乳等新品，2022 年公司新品的营业收入占比保持在12%以上。同时，公司也在持续培育有机乳品、乳及植物基营养品、奶酪、天然矿泉水等高增长业务，产品品类向多元化发展，2022 年相关业务增速超过20%。销售渠道方面，公司充分发挥线下渠道深度分销的领先优势，并积极布局新零售渠道，把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道机会，推动数字化业务转型，助力业务加速发展。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入1344.12、1468.56、1600.10 亿元，实现归母净利润108.43、124.20、140.30 亿元，对应EPS 为1.69、1.94、2.19 元，对应PE 为16X、14X、13X。

    　　风险提示：

    　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

    　　2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。

    　　3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。