事件描述

    　　伊利股份发布2022 年年报，22 年公司实现营业总收入1231.71 亿元，同比增长11.37%；归母净利润94.31 亿元，同比增长8.34%。其中22Q4 实现营业总收入293.10 亿元，同比增长14.54%；归母净利润13.70 亿元，同比增长80.10%。

    　　同时公司发布23 年一季报，23Q1 公司实现营业总收入334.41 亿元，同比增长7.71%；归母净利润36.15 亿元，同比增长2.73%。

    　　事件点评

    　　22 年液奶业绩承压，奶粉助力业绩增长。具体收入端来看，22 年/22Q4公司液体乳分别实现营收849.26/208.24 亿元，同比+0.02/+3.1%，奶粉及奶制品营收262.60/75.32 亿元，同比+62.0/+65.9%，冷饮产品营收95.67/3.67亿元，同比+33.6/+72.1%。22 年全年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为69.2%/21.4%/7.8%，同比-7.9/+6.7/+1.3pcts。22 年前三季度在疫情反复、物流受阻等影响下，液奶业绩短期承压；22Q4 疫情管控优化后，经销商信心有所恢复，液态奶需求逐步复苏，Q4 整体实现正增长。奶粉业务由于内生及并表澳优因素，增速高于整体，助力公司全年业绩增长。

    　　公司23Q1 实现营收333.28 亿元，同比增长7.81%。其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现营收217.41/74.43/37.94 亿元，同比-2.6/+37.9/ +35.7%。

    　　受春节错期、需求复苏疲软影响，Q1 液态奶增长承压，奶粉业务部分大区微调节奏，整体保持良好增长。展望23 年，随着消费场景和消费力的逐步恢复，叠加去年二季度之后低基数背景，我们预计公司业绩将呈现逐季改善趋势。

    　　产品结构变化助力下，22 年盈利能力向好。公司22 年毛利率为32.52%，同比+1.61pcts。销售费用率/管理费用率分别为18.60/4.34%，同比分别+1.13/+0.52pcts。在奶粉等高毛利产品收入占比提升下，加之持续精准投放相关费用，毛利率稳中有升。22 年公司净利率为7.66%，同比-0.21pcts，主因澳优并表影响，剔除并表后内生净利率同比有所提升。

    　　23Q1 公司毛利率为34.00%，同比-0.73ptcs，销售费用率/管理费用率分别为17.07/4.19%，同比-1.08/+0.87ptcs。公司净利率水平同比-0.52ptcs。展望23 年原奶价格趋缓，公司产品结构持续提升及优化，公司毛/净利率将逐季改善。

    　　当下估值优势凸显，进入中长期配置区间。中长期看，国内乳业液奶在下沉城市仍有增长空间，同时品类方面，原有产品的结构升级以及奶酪等市场渗透率仍有待提高，增长空间仍在。公司作为行业龙头，其产品结构稳健改善，同时产品化平台、国际化平台、渠道影响力和品牌影响力优势依旧，未来公司的业绩增速稳健且可期。目前的市场估值水平已回落至估值中枢之下，其中长期配置价值凸显。

    　　投资建议

    　　公司盈利预测：2023-2025 年营业收入分别为1355.91/1469.26/1592.34 亿元，同比增长10.1%/8.4%/8.4%。归母净利润109.75/130.27/150.22 亿元，同比增长16.4%/18.7%/15.3%。对应EPS 1.72/2.04/2.35元，4 月27 日股价对应PE 分别为16/14/12 倍，维持“买入-A”投资评级。

    　　风险提示

    　　食品安全问题；行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。