事件：伊利股份发布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入1231.7 亿元，同比+11.4%；归母净利润94.3 亿元，同比+8.3%；扣非净利润85.9 亿元，同比+8.1%。其中Q4 实现营业收入293.1 亿元，同比+14.5%；归母净利润13.7 亿元，同比+80.1%；扣非归母净利润10.0 亿元，同比+153.3%。单Q1 公司实现营业收入334.4 亿元，同比+7.7%；归母净利润36.2 亿元，同比+2.7%。扣非净利润33.2 亿元，同比+0.8%。

    收入端：液奶增长稳定，奶粉内生外延发力。2022 年收入分产品看，①液奶收入849.3 亿元，同比持平；整体市场零售额稳居行业第一，其中安慕希在常温酸奶市占率提升0.6pcts。②奶粉及奶制品收入262.6 亿元，同比+62%，其中澳优2022 年收入78 亿元，Q2 开始并表剔除后预计奶粉内生增速25%+。婴幼儿配方粉、成人奶粉、奶酪终端市场零售额占比提升5/1.1/3.5pcts。③冷饮收入95.7 亿元，同比+33.6%。2022 年收入分结构看，2022 年收入11.7%增速归因：销量+1.2%；结构升级+8%（含澳优并表）；单价+2.2%；其他+0.2%。2023Q1 公司实现营业收入334.4亿元，同比+7.7%，考虑澳优并表我们预计Q1 内生增长或为低个位数，主要系春节错期叠加备货趋于谨慎，往后看在消费复苏下收入有望迎来改善。

    利润端：结构优化带来盈利改善，费投效率仍有优化空间。2022 年公司毛利率32.3%，同比+1.7pcts；销售和管理费用率分别为18.6%和4.3%，同比+1.1/+0.5pcts；净利率为7.7%，同比-0.2pcts。分产品看，液奶/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别为29.2%/40.5%/38.5%，同比+0.9/+1.3/-1.8pcts，奶粉及奶制品占比提升带来公司整体毛利率改善。2023Q1 公司归母净利润为36.2 亿元，同比+2.7%。扣非净利润为33.2 亿元，同比+0.8%。毛利率33.9%，同比-0.7pcts；销售和管理费用率分别为17.1%和4.2%，同比-1.1/+0.8pcts；净利率为10.8%，同比-0.5pcts。考虑2022 年因澳优并表及大型赛事投放，销售费用率略有提升，Q1 因并表错期影响利润率提升尚不明显，预计在Q2 后费投效率优化有望进一步推升盈利能力改善。

    盈利预测：考虑行业发展情况，公司计划2023 年实现收入1355 亿元（同比+10.0%），利润总额125 亿元（+17.6%）。我们预计2023-2025 年收入为1367/1512/1643 亿元，同比+11.0%/+10.6%/+8.7%，归母净利润112.3/131.9/150.3 亿元， 同比+19.1%/+17.5%/+13.9% ， 对应PE16/14/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、需求修复不及预期。