业绩回顾

    　　22 年业绩超市场预期，1Q23 业绩基本符合市场预期公司公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年收入1,232 亿元，同比+11.4%，归母净利润94.3 亿元，同比+8.3%；其中4Q22 收入293.1 亿元，同比+14.5%，归母净利润13.7 亿元，同比+80%；公司1Q23 收入334.4 亿元，同比+7.7%，归母净利润36.2 亿元，同比+2.7%。22 年业绩超市场预期，主因4Q 利润率改善好于预期，1Q23 业绩基本符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　4Q 收入增速环比改善，22 年奶粉、冷饮及新业务表现亮眼。我们测算4Q22 公司内生收入实现中高个位数增长，环比3Q 增速改善，主因春节提前液态奶增速改善；其中4Q 液态奶、奶粉（内生）收入同比增速分别达3.1%/双位数。22 年全年分品类看，液态奶受疫情影响收入同比基本持平；而奶粉（内生）及冷饮延续强劲增长趋势，收入分别同比增长约25%、34%。22 年公司新业务表现亦较亮眼，金典鲜奶/奶酪市占率分别提升0.9/3.5ppt，奶酪位居行业第二，此外婴配奶粉母婴渠道收入增速接近30%，增速居行业第一，彰显过去几年公司加大对新业务投入，成效显现。

    　　22 年利润表现好于预期，1Q23 高基数下增长稳健。受益于产品结构改善及费用管控，4Q22 公司核心经营利润率（毛利率减销售及管理费率）为7.3%，低基数下同比改善3.3ppt。22 年全年看，我们测算伊利内生净利率约8.1%，同比提升约0.2ppt，表现好于预期。我们测算1Q23 公司内生收入同比增速接近3%，主要受益于冷饮、奶粉延续亮眼表现，分别录得36%、双位数增长，液态奶则受消费疲弱及高基数拖累下滑2.6%；利润率方面，受春节提前使产品结构变化影响，1Q23 毛利率同比小幅下降0.7ppt，但得益于费用管控，销售及管理费率对冲部分不利影响，整体看1Q23 净利率高基数下同比-0.5ppt，业绩增长表现稳健。

    　　伴随经济及需求复苏，全年经营稳健向上可期。伴随需求逐渐复苏，叠加基数变低，我们预计公司液态奶收入增速有望自2Q 开始逐渐改善，此外成本端，我们预计产品结构及成本下降或有望利好后续毛利率表现。公司全年经营目标为收入/利润总额分别实现1,355 /125 亿元，对应增速分别为10%/17.6%；我们预计受益于新业务持续增长，公司内生收入有望实现高个位数增长，利润率受益于结构升级及费率优化有望提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求略弱于此前预期，下调23/24 年盈利预测3%/4%至108.9/123.5亿元，当前交易在16.3/14.4 倍23/24 年P/E；下调目标价5%至38 元，对应22.3/19.7 倍22/23 年P/E 和37%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱，行业竞争加剧，新业务表现不及预期。