事件：公司4 月27 日披露2022 年年报，22 年公司实现主营业务收入1226.98亿元（YOY=11.40%），实现归母净利润94.31 亿元（YOY=8.34%）。此外公司23Q1 公司实现主营业务收入333.28 亿元（YOY=7.81%），归母净利润达到36.15 亿元（YOY=2.73%）。
22 全年收入稳健成长，四季度利润表现优异。公司把握市场机遇，在创新和国际化业务驱动下，继续保持良好发展势头，整体业绩稳居行业领导地位，位居中国乳业第一、亚洲乳业第一、全球乳业五强。22 年公司主营业务收入实现1226.98 亿元（YOY=11.40%），毛利率同比上升1.64pct 至32.26%，毛利额同比增加17.35%至395.79 亿元，主要是2022 年产品结构优化以及子公司合并澳优乳业所致。此外公司期间费用率同比上升1.59pct 至23.49%（其中公司销售费用率同比增加1.13pct，主要是2022 年广告营销费用、职工薪酬增加以及子公司合并澳优乳业所致。管理费用率同比上涨0.52pct），因此最终归母净利润同比增长8.34%至94.31 亿元，对应归母净利润率同比降低0.22pct 至7.69%。
22Q4 单独来看，公司实现主营业务收入291.98 亿元（YOY=14.64%），实现毛利率31.15%，同比增加21.10pct。此外期间费用率同比增加18.13pct至25.35%（其中销售费用率同比增加14.35pct，管理费用率同比增加3.37pct，最终2022Q4 公司归母净利润率同比上升1.70pct 至4.69%，对应最终归母净利润为13.70 亿元（YOY=80.03%）。
23 年一季度收入利润整体表现平稳。2023Q1 单独来看，公司实现主营业务收入333.28 亿元（YOY=7.81%），实现毛利率33.77%，同比降低0.67pct。
此外期间费用率同比上涨0.02pct（其中销售费用率同比下降1.10pct，管理费用率同比增长0.87pct，最终2023Q1 公司归母净利润率同比降低0.54pct至10.85%，对应最终归母净利润为36.15 亿元（YOY=2.73%）。
液态奶仍有承压，奶粉&冷饮持续亮眼。分业务来看：（1）公司2022 年液态奶业务实现收入849.26 亿元（YOY0.02%）。2023Q1 实现营收217.41 亿元（YOY-2.58%）。公司通过“金典”品牌引领有机业务持续增长，研发上市了金典超滤、金典有机娟姗、金典有机 A2 等系列新品，全方位满足消费多元需求；同时聚焦消费者“健康+美味”需求，开展大胆创新与突破，“安慕希” 相继推出了 AMX 果味奶昔、气泡酸奶等系列新品，使安慕希系列产品在常温酸奶细分市场中的零售额份额较 2021 年提升了 0.6 个百分点。
（2）公司2022 年奶粉及奶制品业务实现收入262.60 亿元（YOY62.01%）。2023Q1 实现营收74.43 亿元（YOY37.94%）。
据公司22 年年报援引尼尔森零研数据显示，婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为12.4%，跃居细分市场第二；成人奶粉零售额市占份额为25.3%，位列细分市场第一，奶酪业务的终端市场零售额份额比 2021 年提升了3.5 个百分点。
（3）公司2022 年冷饮品业务实现收入95.67 亿元（YOY33.61%）。2023Q1 实现营收37.94 亿元（YOY35.72%）。一方面，公司通过产品创新不断优化产品结构，拓宽消费场景，满足多样化的消费者需求；同时，积极探索线上渠道以及实体店业务模式，进一步夯实了冷饮业务的渠道优势，市场渗透率遥遥领先。
此外分地区来看，公司2022 年分别在华北/华南/华中/华东/其他地区实现营收331.95/298.45/227.03/210.26/143.8 亿元，YOY 分别为5.69%/10.40%/15.44%/10.32%/27.30%。2023Q1 分别在华北/华南/华中/华东/ 其他地区实现营收91.09/79.04/68.59/52.38/40.05 亿元，YOY 分别为4.70%/7.13%/18.53%/-1.92%/18.38%。
经销商数目继续快速增长，新零售渠道表现良好。2022 年公司经销商数目达到19923，同比增长31.29%。在充分发挥线下渠道深度分销优势的同时，公司积极布建新零售渠道，整合线下与线上渠道一体化运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。
盈利预测与估值。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为1373.49/1506.85/1637.99 亿元，归母净利润分别为112.83/130.99/149.82 亿元，对应EPS 分别为1.76/2.05/2.34 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2023 年20-25倍的PE 估值，对应合理价值区间为35.20-44.00 元/股，继续给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。