事件

    　　公司发布2022 年报，报告期内实现总营收/营业收入/归母净利润/ 扣非净利润1231.71/1226.98/94.31/85.86 亿元， 同比+11.37/+11.4%/+8.34%/+8.08%，其中单Q4 实现总营收/营业收入/归母净利润/ 扣非净利润293.10/291.98/13.7/10.05 亿元， 同比+14.54%/+14.64%/+80.1%/+153.31%。公司2023 年Q1 实现总营收/营业收入/归母净利润/扣非净利润334.41/333.28/36.15/33.17 亿元，同比+7.71%/+7.81%/+2.73%/+0.8%，整体业绩符合预期。

    　　投资要点

    　　奶粉、冷饮等表现亮眼，液奶品类剔除春节错期影响23Q1+22Q4同比表现稳健。整体看，2022 年公司营收增长11.4%，拆分看销量/结构升级/单价提升贡献，分别带来1.2/8.0/2.2pct 增长，公司价增驱动高于量增，消费升级趋势仍在，同时结构升级主要为公司并表澳优提供。分品类看， 2022 年液奶/ 奶粉/ 冷饮营收分别为849.3/262.6/95.7 亿元，同比+0.02%/+62.01%/+33.61%，毛利率分别为29.2%/40.5%/38.5%，同比分别+0.9/+1.3/-1.8pct；23 年Q1 液奶/ 奶粉/ 冷饮营收分别为217.4/74.4/37.9 亿元， 同比-2.58%/+37.94%/+35.72%。液奶品类在高渗透度、大基数背景下叠加疫情扰动消费复苏迟缓，短期承压，但22Q4+23Q1 液奶合计同比+1%，表现稳健。此外，细分品类不乏亮点，其中基础白奶三年保持双位数复合增速，金典有机高端系列保持同比双位数增速，而优酸乳/臻浓/舒华/QQ 星/谷粒多均仍为各自细分品类第一。此外，偏可选的金典鲜奶/宫酪酸奶同比增速分别达40%/30%，增长势头良好。奶粉及奶制品中，公司并表澳优后2022 年婴配粉市场份额提升5pct，占据市场第二份额，年内母婴渠道借助领婴汇获得近30%增速；成人粉2022 年同比+15%+，份额提升1.1pct，位居细分市场第一；奶酪业务2022 年份额+3.5pct，位居行业第二，未来将进一步围绕好吃好玩、营养健康两大核心进行品类创新。冷饮品类，2022 年连续28 年保持市场第一，甄稀、须尽欢等高端品牌占比提升叠加公司探索数字化赋能和线上、电商等新零售渠道开拓后，冷饮业务有望继续保持高增速。

    　　2023 年毛利率后续有望逐季改善。2022 年，公司销售毛利率/归母净利率为32.26%/7.66%，分别同比+1.64/-0.21pct；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为18.6%/4.34%/0.67%/-0.21% ， 同比分别+1.13/+0.52/+0.12/-0.18pct，疫情扰动下销售费用投放略有提升，但整体控费稳健，盈利能力平稳。2023 年Q1，公司销售毛利率/归母净利率为33.77%/10.81%，同比分别-0.67/-0.52pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.07%/4.19%/0.45%/-0.20%，同比分别-1.08/+0.87/+0.07/+0.16pct。在Q1 原奶下行背景下，公司毛利率并　　未匹配改善，我们判断预计为Q1 需求端复苏进度略低于预期叠加春节错期背景下，公司为改善节后动销可能对部分产品给于促销搭赠，短期毛利率回落，但预计伴随后续消费需求复苏，促销退出，叠加原奶价格下行，公司年内毛利率有望逐季改善。

    　　消费稳步复苏，液奶有望重回增长态势，冷饮、奶粉等奶制品占比提升推动盈利能力改善。短期看，2022 年受疫情扰动影响下公司液奶需求展现韧性，2023 年伴随经济复苏，消费需求回暖，节日礼赠、自饮升级等需求催化下，液奶结构升级有望延续。长期视角看，我国内地人均乳制品消费量相较饮食文化类似的日韩以及我国港台地区仍然偏低，未来增量空间仍在。液奶品类看，下沉市场为基础白奶产品提供增量空间，高线城市提供产品结构升级需求。奶粉品类，伴随公司并表澳优后在奶粉品牌、奶源、产品线、渠道等矩阵化布局愈加完善，公司后续有望继续提升市场份额，实现奶粉行业第一目标在望，同时高毛利的奶粉品类营收占比提升将持续改善公司毛利率水平。此外，公司奶酪、低温鲜奶、偏高端低温酸奶增长势头良好，均已进入细分品类头部行列，未来伴随规模提升，有望为公司利润带来新增量。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据公司最新指引，我们预计公司2023-2025 年实现营收1358.73/1481.98/1605.69 亿元，同比增长10.31%/9.07%/8.35%；实现归母净利润108.26/127.55/146.70 亿元， 同比增长14.80%/17.81%/15.01%；对应EPS 为1.69/1.99/2.29 元；对应当前股价PE 为16/14/12 倍。虽然公司在2020 年因疫情扰动等诸多不利因素影响下，盈利能力短期承压，但长期看消费者对健康需求的诉求仍在，高端液奶、低温酸奶等可选液奶品类增速有望伴随经济复苏而回升，同时奶粉、奶酪等高毛利品类仍有望保持双位数以上增速，结构升级叠加原奶价格年内下行预期，公司净利率增速预计快于营收。

    　　公司股价对应估值水平已至历史低位，考虑公司未来3 年归母净利润复合增速预计仍有16%，我们给予公司十二个月维度18 倍PE 估值，目标价35.82 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　消费需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。