事件

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年实现营收1226.98 亿元，同比+11.40%；实现归母净利润94.31 亿元，同比+8.34%。2023Q1实现营收333.28 亿元，同比+7.81%；实现归母净利润36.15 亿元，同比+2.73%。

    　　点评

    　　液态乳龙头地位稳固，多元产品渐成新增长极。分产品看，2022 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收849.26/262.60/95.67/3.95 亿元，分别同比+0.02%/+62.01%/+33.61/+116.48%，2023Q1分别实现营收217.41/74.43/37.94/1.38 亿元， 分别同比-2.58%/+37.94%/+35.72%/+70.85%，液态乳表现总体平稳，其它多元类产品增速亮眼，驱动公司成长，并表澳优亦贡献部分增量；分区域看，2022 年华北/ 华南/ 华中/ 华东/ 其他分别实现营收331.95/298.45/227.03/210.26/143.79 亿元， 分别同比+5.69%/+10.40%/+15.44%/+10.32%/+27.30% ， 2023Q1 分别实现营收91.09/79.04/68.59/52.38/40.05 亿元， 分别同比+4.70%/+7.13%/+18.53%/-1.92%/+18.38%，华中地区增速稍高。根据尼尔森零研，2022 年公司液态乳/婴幼儿配方奶粉/成人奶粉业务零售额市占率分别为33.4%/12.4%/25.3%，液态乳、成人奶粉与冷饮业务市占率均为第一，奶酪业务市占率同比+3.5pct，公司液态乳龙头地位稳固，多元产品逐渐成为新增长极。

    　　进入2023 年后费效提升，后续盈利有望改善。成本端，2022 年公司毛利率为32.26%，同比+1.64pct，2023Q1 毛利率为33.77%，同比-0.67pct，随高毛利多元产品占比提升，2022 年公司毛利率有所上行，2023 年原奶价格趋缓下毛利率有提升空间。费用端，2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/4.35%/0.67%/-0.21%，分别同比+1.13pct/+0.51pct/+0.12pct/-0.18pct, 2023Q1 费用率分别为17.13%/4.21%/0.45%/-0.20% ， 分别同比-1.09pct/+0.88pct/+0.08pct/+0.16pct，进入2023 年后费效提升。利润端，2022 年净利率为7.59%，同比-0.34pct，2023Q1 净利率为10.85%，同比-0.50pct，后续随成本与费用率趋缓，盈利水平有望提升。

    　　业绩弹性与估值性价比凸显，看好中长期配置价值。2023 年公司计划营收/利润总额目标1355/125 亿元，对应同比+10%/+18%左右。考虑到公司多元产品矩阵打造初见成效，后续成长动力仍足。伴随2023 年经济复苏与消费力修复，乳制品下游礼赠等高端需求有望回暖，促进产品结构改善。截至4 月28 日，公司PE（TTM）为19.85x，较2018 年来历史估值中枢（27.12x）有较大提升空间，估值性价比凸显。业绩改善预期下，具备中长期配置价值。

    　　投资建议

    　　公司液态奶龙头地位稳固，多元产品持续成长，叠加下游需求改善，业绩有望持续增长。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为1.74/2.00/2.35元/股，基于2023 年4 月27 日收盘价，对应PE 分别为15.96/13.91/11.83X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。