品类结构持续优化，但液体乳产品结构短期承压：伊利1Q23 的奶粉与冷饮收入分别同比增长38%与36%，大幅优于液体乳的收入表现（同比下降2.6%）。然而，整体品类结构的优化并未换来毛利率的扩张——伊利1Q23 毛利率同比收窄70bps。在整体原材料成本稳定的情况下（奶价下降抵消其他原辅材料价格的上涨），我们认为，毛利率的下滑，主要是由于液体乳的产品结构在春节备货提前及疫情的影响下（尤其是1-2 月）有所恶化。我们预计这一趋势有望在进入2Q23 后得到缓解。长期来看，白奶在乳制品行业中的销售占比有望持续提升，而常温酸奶的恢复依然具有较大不确定性。

    　　2023 内生收入增长目标符合预期：公司目标2023 年全年收入同比增长10%。基于我们对澳优2023 年收入的预测（同比增长11%），伊利的收入目标隐含其2023 年内生收入（扣除并表澳优的影响）同比增长高单位数，略高于蒙牛中到高单位数的增长目标。受2024 年春节延后及消费趋势的影响，液体乳后续的销售恢复依然有一定不确定性。但伊利内生奶粉业务（目标收入同比增长15%以上）与冷饮依然有望维持较高速增长，并扩大其市场份额，驱动全年内生收入的扩张。

    　　2023 内生利润率扩张依然具有较强的确定性：公司目标2023 年利润总额（税前）达125 亿，同比增长18%，隐含税前净利润率扩张70bps。管理层目标23 年内生业务的利润率同比至少扩张30bps。我们判断，2Q23-4Q23 液体乳产品结构恶化有望逐步缓解、整体品类结构有望持续优化、竞争环境同比改善、原奶价格预计将小幅下降，共同维持全年内生毛利率保持同比稳定。同时，基于更精准和高效的费用投放，内生销售费用率有望进一步下降。我们预测，伊利内生利润率有望实现扩张30bps，但要达到公司整体利润目标，仍然视乎澳优盈利能力的大幅反转。

    　　估值优势明显，维持“买入”评级：我们略微下调伊利2023-2024E盈利预测。伊利目前交易在19x 2023 P/E，低于蒙牛，也低于其历史平均水平，估值优势明显。基于未来12 个月每股收益20 倍 P/E，我们下调伊利目标价至35.4 人民币，并维持“买入”评级。

    　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。