事件描述

    　　4 月27 日晚，公司发布 2022 年年报及2023 年一季报，22 年公司实现总营业收入1231.71 亿元， 同比增长11.37%，归母净利润/扣非归母净利润分别为94.31/85.86 亿元，同比增长分别为8.34%/8.08%。其中22Q4 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为291.98/13.70/10.05 亿元，同比增长分别为14.54%/80.1%/153.31%。

    　　23Q1 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为334.41/36.15/33.17 亿元，同比增长分别为7.71%/2.73%/0.80%。

    　　奶粉冷饮业务增速领跑，渠道不断深耕

    　　1）分产品来看：22 年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入849.26/262.60/95.67/3.95 亿元， 同比增长为0.02%/62.01%/33.61%/116.48%；其中液体乳业务整体市场零售额份额继续稳居行业第一，奶粉及奶制品、其他产品实现高增；23Q1 公司液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品/ 其他产品分别实现营业收入217.41/74.43/37.94/1.38 亿元，同比增长-2.6%/37.9%/35.7%/70.9%；2）分地区来看：22 年公司华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营业收入331.95/298.45/227.03/210.26/143.79 亿元， 同比增长5.69%/10.40%/15.44%/10.32%/27.30%；3）渠道经销商体系：22 年公司经销/ 直营分别实现营收1174.88/36.60 亿元， 同比增长11.89%/5.78%，经销商总数量19661 家，累计增加3666 家，其中主要系华北、华南、华中地区渠道不断下沉。公司积极布建新零售渠道，整合线下与线上渠道一体化运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。

    　　费用管控持续优化，利润率改善可期

    　　22 年公司整体毛利率32.42%，同比提升1.68PCT，23Q1 毛利率为33.77%，同比下降0.73PCT。 22 年销售/管理费用分别为229.02/53.43亿元，同比提高18.60%/26.40%，主要系广告营销费用、职工薪酬增加以及公司合并澳优乳业所致；销售/管理费用率18.60%/4.34%，同比变化1.13PCT/0.52PCT；23Q1 销售/管理费用分别为57.08/14.02 亿元，较22 年Q1 略有增加，销售/管理费用率17.07%/4.19%，同比变动-1.07/0.87PCT。22 年公司整体净利率7.66%，同比下降0.21PCT；23Q1净利率10.81%，同比下降0.52PCT。

    　　投资建议

    　　公司奶粉业务实现高速发展，内生奶酪冷饮业务市占率逐步提升，公司新品的营业收入占比保持在 12%以上，产品创新推动公司业务健康持续发展。原奶价格温和下降，费用上精准投放，提升使用效率，结合公司披露2023 年经营规划，我们预计2023/2024/2025 年收入同比增长分别为10.1%/10.2%/9.4% ， 归母净利润同比增长为18%/15.3%/14.3%，对应EPS 分别为1.74/2.01/2.29 元/股，对应PE为16/14/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；

    　　2）疫情控制及需求恢复不及预期；

    　　3）食品安全风险：食品安全事件。